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刘胜军:PE腐败与IPO调控

2009-11-13 刘胜军 博客   www.InvestBank.com.cn
 


创业板的推出是我国资本市场发展进程中的重要里程碑,对推动创业热潮、建设创新型国家有着深远意义。创业板在“造富”的同时,也要警惕其中可能隐藏的PE腐败。

PE作为风险投资,凭借专业投资眼
光和风险承担为社会创造价值。当被投资企业成功上市时,PE可以潇洒套现、获得回报。而这天经地义的回报,为什么到了中国就演变成了PE腐败呢?这不能不说是令人心酸的中国式幽默。

腐败即经济学所谓的“寻租”(rent seeking),即寻租者向权力拥有者支付租金以求获得大于租金的特殊利益。这本质上是一种利益交换,寻租的双方均从中获利。受损的是全社会的利益、公平的丧失和资源配置效率的降低。

我们不禁要问:那些期盼在创业板上市的企业为何要向个别PE寻租?答案自然是这些PE能为其带来特殊好处。想了半天,好处无非是让该企业更快地实现IPO。以上市前入股来寻租得以成立的另一个前提是IPO的高溢价。根据上市首日收盘价计算,首批28只创业板股票平均静态市盈率达到了111.67倍。如此高的IPO溢价,以“伪PE”入股的方式寻租自然是无坚不摧。

逻辑的下一环是,IPO的高溢价从何而来?本质上而言,资金也是一种商品,其价格取决于供求。IPO的企业总是期望把IPO价格定得越高越好,而新股认购者则希望IPO价格越低越好,供求关系会产生一个合理的IPO价格。如果股票上市首日股价远远高于发行价,说明发行价被低估;而IPO定价过高,则可能因认购不足而发行失败。

我国的现实情况是供求关系的严重失衡:一方面,由于长期的负实际利率和投资标的严重匮乏,巨量资金长期在股市徘徊;另一方面,IPO发行节奏却受到证监会的严格调控。以此次金融危机为例,中国的IPO停顿达八个月之久。

由于长期的IPO发行节奏管制,中国股市供求关系失衡,形成了高市盈率运行的“堰塞湖”。如此就不难理解为何会存在IPO恐慌这一中国式概念了。其实,如果证监会放弃IPO节奏控制权,把市场的归还给市场,也许股市会下跌,但失去的只是供求扭曲造成的泡沫。

IPO节奏的行政控制带来的社会成本是高昂的。首先,上市的可能不是最优秀的企业,PE腐败不过是寻租的具体方法之一而已。其次,IPO时间存在很大不确定性。不少企业苦等几年,把精力都耗费于公关。再次,理论上讲,上市公司壳资源的价值应该等于IPO的正常成本(如投资银行承销费、律师费、路演费等),而不是像目前这样动辄可以卖个几亿元,并滋生了一次次的资产重组和内幕交易。最后,证监会把精力和资源都耗费在了IPO把关上,却不能充分打击日益泛滥的内幕交易。

在证券市场发展之初,证监会控制IPO发行的缘由之一是支持国有企业改革,优先扶持大型国有企业上市。截至目前,这一政策已发挥巨大功效:中国银行、工商银行、建设银行、中国石油、中国石化、中国远洋等主要央企已经成功上市,公司治理结构不断完善,盈利丰厚,摆脱了过去艰难求生的困局。另一方面,民营经济对GDP的贡献率已达三分之二,市场经济体系日益完善。在这样的大背景下,笔者以为,IPO发行控制理应退出历史舞台。


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