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人民币升值预期将重构股票估值定位

2005-5-24 www.investbank.com.cn   www.InvestBank.com.cn
 

  昨日无一行业逆市上涨,最为抗跌的日用化工跌幅为1.5%。未来人民币会否升值,我们不得而知,但随着人民币升值预期的不断增加,上市公司的估值将会重构,目前“泥沙俱下”的股价结

构将会得到“拨乱反正”。

  本币升值对行业及上市公司的影响可以从以下三个角度来分析:

  从生产经营角度来看,升值导致进口成本下降,有利于进口依赖型行业,如轿车;而对出口型行业和产品国际定价型行业,如石化、有色金属等而言,其影响则刚好相反。从国外经验看,在汇率长期持续升值的过程中,大量劳动密集型产业和企业由于成本压缩空间有限,将会持续萎缩;而对资本和技术密集型产业来说,可以通过技术创新和成本控制等手段,来抵消升值的不利影响,增强产品的品质和国际竞争力,反而可能获得更大的发展。

  从资产负债角度分析,那些持有较高外汇债务的资本密集型企业,如航空、电力等可以获得较大汇兑收益;相反,一些企业如果有大量的外汇或外国资产,则一定要采取汇率风险对冲措施,否则可能会引起利润表大幅波动。值得注意的是,人民币升值对企业资产和负债的影响仅仅是一种汇兑损益,如果其资产在升值时没有兑换,负债没有偿还,则资产贬值和负债偿还成本降低都仅是一种账面损益;如果其资产在升值时兑换,负债在升值时偿还,则升值对资产和负债造成了实际的汇兑损益。

  从资本流动的角度来看,在升值的过程中,国内外资本往往会大量涌入金融和房地产市场,从而令相关行业和企业获得较快的增长。

  但人民币升值对行业中的子行业及上市公司的影响迥异,投资者仍应辩证看待:

  纺织业:对外依存度较大,我国纺织品出口位居世界第一,同时我国又是受限国别最多、受限程度最严的国家,出口面临着越来越多的贸易壁垒,但各子行业的情况也各不相同。在化纤子行业中,我国合成化纤在国际上并无竞争优势,出口很少;而粘胶纤维由于环境污染较为严重,许多发达国家现已不生产,因而不会对我国粘胶纤维的出口设限。在面料领域,我国企业同样不占优势,许多高档面料仍需进口,因而面临的贸易壁垒也较少。因欧美设限而影响出口的主要涉及棉纺织、服装以及纺织贸易三个子行业。

  具体到上市公司,服装行业的上市公司产品多为内销(如凯诺科技等),以前受配额的影响,在出口额中美国市场所占比例也不大,且不少上市公司已涉足多元经营领域(如杉杉股份),因而受此冲击并不大。如服装行业龙头企业雅戈尔,其房地产收入已占相当大的比重(49%),对美国出口金额占其出口收入的比重不足15%,类似的还有红豆股份等。对于棉纺织上市公司而言,梭织企业的产品系列较多,通常不会因为一种产品出口欧美受限而受到较大的影响,其产品的多样化可以有效分散受限产品所带来的风险。如鲁泰A,对欧美出口的梭织、衬衫产品收入约占总出口收入的10%,而且其生产的产品较多,且多为高档次的产品,所受影响的比重仅为2%,因而对其经营业绩几乎没有影响。而针织企业由于产品较为单一,受限后的影响程度要高于梭织企业,如华芳股份等。当然,纺织贸易型上市公司因涉及到的纺织品种类多,且出口数量和出口金额较大,因而受影响最大,如申达股份、江苏纺织、南纺股份和江苏舜天等。

  航空业:人民币升值受益最明显的行业之一。一方面,由于购买或租赁飞机(发动机)等需支付外币,因此航空业大都拥有较高比例的外币净负债,人民币升值将使航空公司产生较大的一次性汇兑损益。另一方面,人民币升值也将使得航空公司未来经营性租赁费用和购买飞机及航材的成本下降,使得与国外航油价格挂钩的国内航油价格下降,提高航空公司的盈利能力。以2004年各航空公司的年报外币净负债初步测算,如果人民币升值5%,则南方航空、东方航空、上海航空和海南航空一次性汇兑损益将分别增加15.18亿元、11.75亿元、1.75亿元和7.7亿元,折合每股收益分别为0.35元,0.24元、0.16元和1.05元。

  汽车业:升值有利于降低整车企业生产成本。对部分国内整车厂尤其是合资汽车厂商而言,人民币升值将使得其进口零部件成本降低,从而降低产品生产成本。这对于目前国产率化较低的、近期受欧元和日元汇率上升影响较大的欧系和日系厂商更为有利,如上市公司中的上海汽车、一汽轿车、长安汽车、安凯客车等。但升值对国内零部件(含发动机)企业较为不利,我国汽车工业出口交货值主要由零部件企业实现的,人民币升值对于出口型或有部分出口业务的企业带来的不利影响主要体现在出口产品竞争力减弱、出口规模萎缩以及出口产品价格下降,目前涉及部分出口业务的汽车零部件上市公司主要是福耀玻璃。但对于部分合资零部件公司如威孚高科而言,由于其部分业务为进口散件组装,升值使得其进口原材料成本降低,从而提升其盈利水平。

  石油化工:升值对行业整体影响为中性,但具体细化到子行业,所受影响和其在产业链中的位置有关。对于原油开采行业,我国为原油净进口国,原油价格基本与国际市场接轨,而且国际市场原油以美元计价,人民币升值导致的国内原油价格下跌效应将挤压国内原油开采行业利润;对于炼化行业来说,主要体现为原油成本下降,而成品油价格仍由发改委和中国石化、中国石油协商指定,虽说走势与国际市场呈现一致,但是往往存在调价幅度较低和调价时间滞后的现象,因而炼油利润有望在人民币升值的背景下得到提升;对于综合石化公司,除齐鲁石化外,中国石化、扬子石化、上海石化和吉林化工都为炼油、石化一体化公司,原油成本下降和最终产品价格下降将互相平衡,最终影响有限,而齐鲁石化所需石脑油需要外购,而石脑油价格仍属于发改委定价范围内,石化产品价格下跌将对齐鲁石化产生不利影响。

  钢铁:升值利于降低生产成本。预计2005年我国矿石进口量为2亿吨,以涨价后的合同价格加上海运费560元/吨计算,总需近1120亿人民币,如果升值5%,则可以节省56亿元的成本支出。这对进口铁矿石依赖度较高的钢厂如宝钢、武钢较为有利。目前集团上市后的宝钢股份、武钢股份年矿石进口量大致在2500万吨、1100万吨左右,按人民币升值5%计算,将分别节约成本7亿、3亿元左右,影响净利润4.69亿元、2.01亿元左右。

  电子信息:三资企业出口比重很大,达到85.78%,受人民币升值影响最大的是三资企业。就手机行业而言,国内手机出口规模大,但出口主要为国外品牌占据,国内品牌手机出口比重不到10%,因此,受影响较大的是国外品牌厂商,国内品牌手机厂商反而可因采购原材料(如芯片)成本下降而受益。不过,国内品牌手机厂商在国际市场的开拓难度将进一步加大。国内PC厂商的市场主要在国内,因此PC厂商将因关键零部件(如CPU、内存等)成本降低而受益。对处于微利状态、出口比重较大的彩电厂商而言,其进口原材料比例较小,人民币升值带来的负面影响将无法完全转嫁为进口原材料成本的下降,受到的负面影响比较大,如四川长虹、TCL集团、厦华电子。对电子元器件厂商而言,一方面,其出口电子元器件产品价格比较优势减小;另一方面,电子整机出口受阻,会对上游电子元器件的市场需求产生不利影响,进口原材料及机器设备难以完全抵消出口受阻的影响,即人民币升值对电子元器件厂商的影响是弊大于利。

  港口股:内外贸港影响有别。以内贸为主的港口受此影响相对较小,部分以外贸为主的港口(上港集箱、深赤湾、盐田港)有一半左右的收入是以美元或港元结算,因此未来收入会有所下降。(新疆证券研究所 钟精腾)



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