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做市=坐庄?这篇文章事关做市的全部真相

2015-9-20 读懂新三板   www.InvestBank.com.cn
 

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二级市场惨淡,动摇了很多人对新三板市场的信心。业界纷纷反思,于是被寄予厚望的做市商制度成了替罪羊。

不错,做市商过去半年是赚了钱,但把一切责任都归咎于做市商显然是不客观的。

最近两个月,「读懂新三板」(微信公众号:ddxinsanban)拜访了多位一线从业人士,他们的“吐槽”让我们看到一个更真实的做市世界:

1、做市商低价拿票已经成为特权,在定增过程中通过两次发行让做市商低价拿票,是公开透明的做法,并无法律瑕疵;但是靠财务顾问费变相低价拿票,至少不透明不公开。

2、在美国市场,做市商通过报价价差赚钱是和量化交易联系在一起的,国内主板市场的量化交易不够成熟更不用说新三板市场,短期之内指望做市商通过报价价差赚钱不靠谱。

3、在现有机制下,做市商和挂牌公司深度勾兑,把做市玩成坐庄,几乎是必然。

4、要想成为优秀的做市商,就必须拥有寻找优秀早期公司的能力,这不是传统券商的优势。

5、不要指望对做市商制度做点改动就能立即改变市场。完善市场是系统工程,这不是短期可以完成的任务。

以下文字为多位一线从业人士口述的整合,不代表「读懂新三板」观点。

1、做市商特权,低价拿票潜规则

做市商生来是要赚钱的。通常的说法是做市商通过价差赚钱。但这个价差目前来看并不是报价价差,而是二级市场价格和定增价格的价差。

在挂牌公司面前,做市商相对强势,地位远远高于一般投资机构,做市已经成为折价获取股票的通道。这种折价一般通过分开发行实现,也有少量通过财务顾问费实现。

在定增过程中通过两次发行以便让做市商低价拿票,是公开透明的做法,并无法律上的瑕疵。但是通过财务顾问费的形式进行补偿,很多时候并不透明。

有一家公司,在公开的增发说明材料中,大家的入股价格都是每股18元,但实际上券商的场外市场部门针对本次增发收了财务顾问费,做市商的实际参与价格是每股14元,但是参与增发的其他机构不知道有这回事,知道情况之后都感觉哑巴吃黄连有苦说不出。

2、想通过报价价差赚钱?没门!

即便除去这样的带有某种潜规则的案例,做市商纯粹通过一二级市场的价差赚钱也为一些人诟病。但实际情况是,做市商通过报价价差赚钱太难了。

不少做市商在报价价差上是亏钱的,而且可能做得越多亏得越多。新三板的交易成本比A股还要高,光是交易成本,每个月可能就要几十万。如果未来更多不同类型的机构加入做市商队伍,竞争会更加激烈,通过报价价差赚钱会更难。

在美国这样的成熟市场,做市商通过报价价差赚钱是和量化交易联系在一起的,国内主板市场的量化交易都不够成熟,何谈刚刚起步的新三板市场?

想在国内通过报价价差赚钱?没门!

3、做市=坐庄

做市商存在的意义一是定价,二是提供流动性,在交易成本高、报价价差并没有那么好赚钱的情况下,做市商在做市义务的履行上就会打折扣。更严重的是,做市商的行为会产生偏差。

有的挂牌公司抱怨说,公司原本对做市商的理解是,做市商在价格高的时候抛一点,便宜的时候买回来,做差价活跃市场。但实际情况是,做市商拿了最低价格,然后在市场价格高的时候拼命减仓,在价格低的时候也不会加仓。其实这个完全可以理解,在现在的机制下,做市商低价拿了筹码,如果挂牌公司质地一般看不到特别远大的前景,做市商为什么不抛出了?

在现在的机制下,做市商是在做自营,不是在做市,不为低价拿股票还有必要参与那些前景一般的公司的做市吗?

有一种情况更严重。有的做市商的激励机制是考核当年实际盈利,这样做市商拿到股票后就会想方设法卖掉股票,落袋为安。即便拿的是好公司股票,只要价钱合适也会卖出,今年能拿的年终奖为什么要等到明年?

另一个极端情况是,有的做市商的考核机制是浮盈,做市商希望股价高,挂牌公司希望股价高,老股东希望股价高,这样做市商总是倾向于把股价往高里做,公司股价始终高高在上,投资者不愿意买,促进交易从何谈起?但是你没看到哪家公司跳出来说,嫌自家公司股价高的吧?

这种情况发展到极致,就是做市商和挂牌公司深度勾兑,把做市玩成了坐庄。尤其在公司持续融资时,这种情况更是多有发生,其实这些套路在A股市场司空见惯。

4、券商懂创业投资吗?他们凭什么垄断做市?

在现在的环境下,做市,几乎已经被完全理解为一种单纯的自营行为。

今年上半年市场比较火,很多做市商用比较低的价钱买了不少股票,所以上半年很多做市商收成都不错。但是随着市场大跌,已经有做市商开始亏钱了。在这种情况下,不少做市商会趋向保守,比如某上半年很活跃的做市商,下半年的目标是新增30家做市。

趋向保守的公司并不少见。原因也多种多样。一种情况是,市场不会永远和上半年一样火爆,部分做市商对下半年市场并不乐观;另外一种情况是,如果公司针对当年实际盈利考核,在上半年业绩不错的情况下,下半年实在没有太多必要冒险;还有一种情况是,部分公司意识到未来一段时间会有不少不错的公司登陆新三板,现在是时候节省子弹为未来做准备了。

在现有的短期化的考核机制下,做市商很可能被异化为大散户,追涨杀跌,而非低估时买入高估时卖出。这样的故事,在主板市场天天都在发生,尤其是在公募基金和券商,更是如此。未来在新三板这个情况只会更严重,因为针对早期公司的投资本来就需要更长的时间去兑现。

更为核心的一个问题是,要想成为优秀的做市商,就必须拥有寻找优秀早期公司的能力,这不是传统券商的优势。

5、做市商不是替罪羊,完善市场规则是系统性工程

单靠券商,真心未必能做好做市。但单纯靠引进更多机构参与做市就能解决问题吗?我看未必。更多做市商进来了,谁来做做市商的对手盘?

单纯引进更多资金入市就能解决问题?我看未必,那需要有足够多的好公司可以买。

单纯让更多公司进来就能解决问题?我看也未必。

现在各方都希望推动做市制度制度改革,但事实是这是整个生态的问题,仅靠一两个小政策很难毕其功于一役。只有越来越多的好公司加入新三板,只有越来越多的资金进入新三板,做市商才有空间做好。

看上去,这不是短期可以完成的任务。



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