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兼并与收购概述

2005-5-24 www.investbank.com.cn   www.InvestBank.com.cn
 

企业的收购和兼并,从狭义上是指:一企业将另一正在营运中的企业纳入其集团。它包括公司法上所定义的吸收合并和新设合并,例如,A、B两公司,A公司吸收B公司为吸收合并,B公司因之解散;A、B公司

合并设立一个新的公司,A、B公司均解散,此为新设合并。此外,企业的兼并收购还包括股权或资产的购买,这种购买可以取得购买方全部股份或资产,也可仅取得部分资产或股份。广义的企业购并则包括狭义的企业购并外,还包括任何企业经营权的转移,例如一企业集团下属个别公司的重组。本章所讨论的购并,是上述狭义上的购并,而不包括企业或企业集团结构上的重新安排。

在美国的经济发展历史中,共发生过五次大的企业兼并的浪潮,在每次兼并浪潮中,都或多或少地由某一特定类型的兼并占主导地位,所有这些兼并运动都发生在经济处于持续高速增长时期,并且与商业环境的特定的发展相吻合。按照J.Fred Weston等人在《兼并、重组与公司控制》的研究,这不仅仅是一种巧合。研究表明,兼并代表经济中资源分配与再分配的过程,在这个过程中,由于经济条件的变化和影响工业发展的技术创新,企业将对由此产生的新的投资和盈利机会作出反应,而采用兼并而不是内部积累的方式,可能会加快调整的进程,因而,兼并更有效地利用了资源。

简要地回顾一下美国几次主要的兼并活动将有助于我们更好地理解企业兼并对风险投资企业发展的意义。1895年至1904年的兼并运动是伴随着经济基础设施和生产技术的重大革新发生的,它是紧随着横亘大陆的铁路体系的建成、电力的出现、煤炭用途的扩展而出现的,因此,兼并活动在一定程度上代表了地区性企业向全国性企业的转变。本世纪20年代的兼并看起来是对无线电和汽车的一种反映,无线电使全国性的广告成为可能,汽车则促进了全国性的销售体系的建立。60年代的混合兼并运动反映了自50年代发展起来的管理技术的变化,这些兼并活动是同财务计划与控制、长期规划方法的改进以及战略分析方法论的出现联系在一起的。

由此可见,企业的兼并收购,作为一种资源的配置与重组,是对经济环境变化发展的反映,必然带有经济环境的基本特征。风险投资是伴随着高新技术的突飞猛进和金融环境的日益宽松而发展起来的,大量风险投资企业的涌现对美国经济发展进入新时代起到了难以估量的巨大作用。企业购并,作为一种久已存在的资本运营方式,为风险资本的退出提供了一条重要的途径;同时,风险资本的退出实践,又为企业的兼并收购增添了很多新的内容。

兼并与收购的动因

一、在西方各国的经济生活中,企业之间系统规范的收购和兼并是较普遍进行的经济活动。例如,仅在美国的经济发展进程中,就曾经历了五次大的企业购并的浪潮。每次购并浪潮的规模在万起以上,1979年后甚至10亿美元以上的特大型购并也很常见。在欧洲和日本,购并也是企业用来扩大经营规模、寻求发展的常用手段。企业兼并的动机和效应是联系在一起的,兼并的起因就在于兼并可能出现的后果。

一般而言,企业兼并的原始动因在于:

1、经营协同效应,即兼并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。表现为规模经济效益的取得。

2、财务协同效应,指兼并给企业在财务方面带来的种种效益。表现为由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。

3、企业发展动机,即通过兼并获得行业内原有生产能力。

4、市场份额效应,即通过兼并可以增加企业对市场的控制能力。

5、企业发展的战略动机,即制定较长远的发展战略,有意识地通过企业兼并的方式进行产品的转移。

二、通过出售风险企业这种方式退出风险投资,从效应角度而言,必须具备收购方对于一般的兼并收购所要求达到的效果。另一方面,它还具有不同于一般的兼并收购的动机在于:它和通过首次公开上市退出风险企业一样,都是为了撤出投资,收回资金。对于风险投资家,即出售方??风险企业的股东而言,通过出售退出风险投资的吸引力在于:

首先和首次公开上市相比,IPO方式可以使有限合伙人获得增值和股权不被稀释的收益,但却不能使有限合伙人立即从风险企业中完全撤出。风险投资家一般不可能在风险企业首次公开上市时出售股份,为了使股票上市较为容易,他们会和承销股票的投资银行达成协议,承诺在数月内不向外出售股票。因为一旦这些拥有大量股份的风险投资家紧随着公开上市抛售股票,这支股票的价格会狂跌。同时,在首次公开上市中,风险投资家更愿意以股票的形式把投资利润分配给有限合伙人,而不是现金。这基于三点理由:第一,SEC规则对超过公司股份的10%的出售有严格的限制,而在利润分配前风险投资家所掌握的股份数额正在此限制之列,在向有限合伙人分配股份之后,有限合伙人所要出售的股份一般是在SEC限制之外的。

第二,税收方面的考虑促使风险投资家分配股份,因为如果风险投资家出售股份分配现金的话,有限合伙人和风险投资家都将要缴纳资本所得税。

第三,由于大量出售股份对这支股票的价格有负面影响,因而风险投资家更愿意以价值高估的股票向有限合伙人分配利润。因此,对于有限合伙人而言,如何处理手中的股票常常是个问题。很多投资者在以股票的形式得到利润分配后,经常面临着股票价格下跌的风险。

而出售风险企业却可以立即收回现金或可流通证券,既使得风险投资家可以立即从风险公司中完全退出,也使得有限合伙人可以立即从风险投资家手里取得现金或可流通证券的利润分配。对于选择购并方式退出风险投资应该放在风险投资家的风险投资组合中来考察,在一种情况下,如果收购企业对风险企业的出价能够使风险投资家及其合伙人满意的话,这说明风险投资的进行是成功的,出售和IPO一样,都给风险投资家带来了成功的荣誉和丰厚的回报,并且可以比IPO更快地收回投资,这对于风险投资家的资金融通而言是至关重要的。在另一种情况下,被投资企业因经营不善或选择不当,可能已无以为继,应立即退出,免受更大损失;或者被投资企业发展速度放缓,以后也不可能有太大作为。对于高风险、高收益的风险投资业而言,后一种情形是更经常出现的,一般而言,风险投资基金成功的风险投资组合是成功、平凡与失败三部分的比例为2:6:2。此时,风险投资家最明智的选择莫过于及时退出,将资金投向更有前途的项目。因而出售就成为大多数风险企业难以进行IPO时的次优选择,同时也是避免风险企业走向破产清算、免受更大损失的最好出路。

对风险资本选择购并退出动机的第二点分析是以产品生命周期理论为基础的,每种产品或生产线都要持续经过四个阶段:进入期、成长期、成熟期和衰退期。风险资本所选择的投资项目一般都是高科技和新产品,因而一般都处于产品生命周期的早期阶段。而在产品生命周期的早期阶段,销售的迅速增长可能会需要大量的投资,该产品的业务部门需要的资金很可能比它在当前盈利水平上所能赚取的资金要多。在这种情况下,风险企业选择购并不仅仅是一种退出决策,同时也是企业对于自身所处发展阶段认识基础上的发展战略选择。风险企业作为有吸引力的投资部门(明星企业)与能产生大量稳定的现金流的处于产品成熟期的企业合并,这样,整个公司的现金流入在总体上将会与公司的总投资大致持平。

对于单独的风险资本的退出而言,企业兼并与收购和IPO具有各自不同的特点;而从风险投资组合的角度看,购并和IPO都一样,都为风险投资家对风险投资组合的管理所不可缺少。

三、从购并企业看,购并的动机在于:

一般而言,在新古典主义经济学框架下,包括购并在内的所有企业经营行为的目的都在于企业股东利益的最大化。对股东而言,只要购并的收益大于购并的成本,进行购并就满足了股东利益最大化原则。对购并方的管理层而言,进行购并的动机还可能是追求公司规模的扩张。

对于风险投资企业的收购方来说,其购并动机还在于:

1、购并的确定性考虑,如果出售公司对于收购公司生存具有重大的意义,或出售公司的产品技术是未来购并公司的关键性资源,这时购并的确定性是肯定性的。另一种情况,出售公司对于收购公司来讲并不是十分重要,如果收购成功,对收购公司的经营可以锦上添花,如果收购不成功,收购公司也照样经营现有的生产项目,这种情况下的购并确定性就不大。了解收购方购并的确定性,也就了解了风险企业在被出售过程中,具有多少谈判力量。

(经营考虑:风险企业可以提供收购者所需的管理和研究技术或新的市场渠道。另外,收购者可以利用超额的现金流量来促进高成长性企业的发展。)

2、购并的操作性考虑,收购要有操作的合理性,收购风险企业或许是因为风险企业的产品可用来弥补自己的限制,以减少缺点;或者是增加所需要的研究开发环节;或者是开辟新的营销方案;或者是创造更高的更新的制造能力;或者是增加扩展市场营销服务的能力;或者是增加收购公司的现金流的速度,以提高资金盈利能力,收购公司常常根据风险企业市场的增长率、相关市场占有率和企业业务的性质,决定收购的态度。风险企业的市场增长率和相关市场占有率,大致分为如下四种情况。

(1)高市场增长率(15%)和高市场占有率,其市场占有率一般相当于仅次于自己的竞争对手的1.5倍,这被称为明星类,受到现金收购者们的欢迎。

(2)低市场增长率,这类业务被称为现金扭转业务,他们可以作为明星类业务的补充。

(3)低市场增长率和低市场占有率,被称为消耗类的业务,这类业务是不受欢迎的。

(4)高市场增长率和低市场占有率的业务,被认为是问题业务,只有通过收购者加以经营管理才能促进其真正的市场的占有率。

3、财务考虑:并购的财务考虑也是收购者最关注的问题,许多公司认为立刻见效的高速增长不是他们高价收购的原因,在很多的情况下,如果每股盈余在收购后不是增长而是减少,经过一段时间以后,比如二年或三年后实现一定的增长率,抵消以前不利的影响,这种情况也可能比收购后立刻出现的高增长率还要有利,对公司来说还要重要。因为这样通过收购产生对未来更高收益的一种预期,而这种预期改变了公司在证券市场的形象,形象上的改变要比直接的收益对公司未来有更重要的影响和更大的作用。收购公司在融资方面的考虑一方面是盈利率,另一方面是税收上的好处,在收购企业的过程中,收购公司支出大量的费用,会给他们的税收产生一定的好处,在这方面他们所要求的是,有稳定持续的增长,他们所要求的是稳定持续的收入,而不是迅速的增长,所以对收购公司来说,融资上的作用包括未来的潜在的收入,也包括在税收上的得利。

四、风险企业的管理层的行为动机

虽然在一般的有关的企业并购的研究中,主要考察的是企业出售方和企业并购方,但是在风险企业的出售和并购的决策中,风险企业的管理层也是一支重要的力量,管理层如果不愿意出售企业,必将对风险企业的投资人施加压力;管理层如果非常积极地要求出售企业,又将导致风险企业的并购方认为在实施并购后现有的管理层将退出企业,而一个没有管理层的企业,购并方是很难产生足够的兴趣的。因此这里专门讨论在购并中的风险企业管理层的行为动机。

1、如果说和IPO相比,公司的投资人由于可以立即收回现金并且费用低廉,还有偏爱购并的理由。而公司的管理层一般是不欢迎被其它企业并购的,道理很简单,一旦风险公司被一家大公司收购,管理层必将产生行将被改组的预期。因而在出售和并购的决策中,管理层并不一定能以股东的利益最大化为原则做出购并决定,管理层有管理层自己的利益,在是否进行购并的问题上往往会遵循管理层利益最大化的原则行事。因此,管理层可能因为不愿意放弃对风险企业的控制,同时自己又无力出资购买风险企业,则管理层最希望的可能就是维持现状,而反对任何形式的兼并和接管。

2、当风险企业的管理层出于各种原因对于风险企业的出售愿望非常强烈时,这就证明他们在出售之后可能立即放弃管理者的权力。而收购公司对没有管理层的企业是不可能感兴趣的,因而这也许会影响企业出售并购中的开价问题,也许会成为出售方和并购方在谈判中必须要进行协商的管理层去留问题。

3、管理层收购。风险企业的管理层并不只是处于风险企业和购并企业之外的第三者,在某些情况下,风险企业的管理层自身也能充任购并者的角色。这里可以具体分为两种情况来讨论,第一,当风险企业发展到相当阶段,资金规模、产品销路、资信状况都已相当好,管理层也非常看好风险企业的发展前景,认为风险企业还有极大的潜力,在未来时期能够实现巨大的利润增长,这时作为管理层的风险企业家就希望能由自己控制这个企业,因而愿意自己出资从风险投资家手上买下风险企业。风险投资家也愿意见好就收。于是双方可就股份转卖给风险企业家,这时所卖价款可能会比IPO少些,但费用也少,时间短,便于操作,公司管理层可以以个人资信作保,或以即将收购的公司的资产作担保,向银行或其它机构借入资金,将股份买回,风险投资家则成功撤出。这种管理层从股东手里收买企业的做法在西方是很普遍的,被称为“管理层购并”。此外,虽然从风险企业的长远发展而言,和其它企业合并可能更有前途,并且也符合股东利益最大化原则,但是由于在被其它企业购并后,管理层面临着被改组、甚至被解散的危险,出于不愿意失去对风险企业控制的权力,管理层也可能“被迫”对风险企业进行收购。

从出售方即风险投资家的角度看,应该确保管理层将根据股东利益最大化原则来决策,这就要求风险投资家不仅作为股东,同时也要积极参与风险企业的管理,对风险企业的经营实施有效的控制。另外,风险投资家也应该考虑在企业购并决策中管理层的动力,要考虑到管理层的利益,使股东的利益和管理层之间达成一致或妥协。(出处:亚太金融时空)


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