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盘点正在私有化退市的巨头们:聚美、爱康、360、汽车之家、智联.....这坑很深!

2016-4-27 创业邦  刘烜宏   www.InvestBank.com.cn
 

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  随着国内资本市场日渐开放,中概股回归已成趋势。

  据公开数据统计,2015年共有32家中概股先后收到私有化要求,超过2010年~2014年的总数。2016年以来,聚美优品、汽车之家、智

联招聘也踏上了私有化的回归路。由于A股市场的高指标、高要求,很多互联网企业不得不背井离乡,通过红筹模式、搭建VIE架构登陆境外资本市场,如纳斯达克。去纳斯达克敲钟上市,至今仍是不少互联网、高科技企业的梦想。

  可境外资本市场的生活远非想象中那般美好,尤其是非行业龙头企业,估值低、融资难,不被投资者看好,信息披露要求又高。企业不得不花大血本聘请中介机构、公关团队来完成相关工作,一年下来费用不低于500万。对于仍在发展阶段、尚未实现盈利的企业,可谓一大负担。

  中概股很郁闷,看着当年的竞争对手早在A股上市了,市值高、融资便捷,自己却在异国他乡中风雨飘摇。暴风科技、分众传媒的成功,坚定了中概股回归的信心。然而,回归的路不是想走就能走的,不仅要付出沉重的资金代价,还要付出漫长的时间代价,甚至一着不慎、满盘皆输。

  私有化退市,这坑很深!

  从境外市场上退市,再登陆中国资本市场,你以为是跨个国家、跨个大洋那么简单吗?从步骤和时间上看:私有化退市顺利的话,要六个月左右;拆VIE架构至少四个月,部分架构复杂的企业可能要拆上七八个月;回国上市,IPO三到五年是正常,借壳上市算是个捷径,挂牌新三板速度能更快,这要看企业的财力以及在资本市场的定位标准。先说私有化退市,多少企业直接卡在这第一步上了。

  简单地说,私有化退市大多是由创始团队联合几个资本机构发起要约,以收购市场上其他股东的股票。这就涉及到两个主要问题:第一,要约收购的对价是否公平,是否符合股东的利益。这不仅是指榜上有名的大股东,还有持有普通股的小股东。

  以聚美优品为例,2014年5月16日聚美优品以22美元/股(每存托股27.25美元)的价格宣布在纽交所上市;2016年2月17日,聚美优品宣布,公司收到创始团队陈欧、戴雨森,以及现有股东红杉基金组成的收购方发来的非约束性“私有化”交易提议,并按照每存托股7.0美元的价格收购其流通股及未有收购方持有的全部股票。

  这消息一出,中小股民炸锅了,当初22美元/股(每存托股27.25美元)的发行价,最高价曾攀升至38美元/股,而今收购价与发行价相比仅剩不足三成,股民们直接哭晕了。部分投资者联合起来,针对聚美优品的低价私有化提起诉讼,甚至可能会在美国、开曼、中国三地同时诉讼。

  这对聚美优品私有化退市速度造成一定的影响,未来还可能影响其在中国上市的进程。中小股民虽然赔了,但不影响资本大鳄们的套利退出。从聚美优品早期的招股说明书中可以看出:上市前以陈欧为代表的创始团队共持股47%,红杉资本持股18.7%,K2基金持股10.3%,徐小平持股8.8%,陈科屹团队持股10.3%。除了创始团队和红杉资本作为买方团外,剩下的投资机构及投资人都可溢价退出。粗略统计,徐小平当年投入38万美元,现已变成0.77亿美元;K2基金几百万的投资,如今也有9000多万的回报,大股东们都挣得盆满钵满。

  在笔者看来,创始团队像台前的皮影,资本是背后的推手,创始团队承受着社会舆论和公关纠纷,资本则围绕着自己的利益寻找套利机会,无论是企业上市还是私有化退市,都是如此。至于中小股东的权益,资本大鳄们哪有心思考虑。包括此次聚美优品低价私有化事件,买方团的投票权高达90%,哪有中小股东说话的份儿,好在美国的金融法律相对健全,小股东还有个诉苦的去处,但最终胜负难说。第二,是否具备完成私有化退市的资金。境外市场并非是个来去自如的地方,当年这些盈利能力不足的企业被A股抛弃,翻洋过海,到境外市场中找钱找资源。

  不管后来发展的好与不好,境外市场都曾给过他们“温暖”,这份“温暖”是有代价的。美国监管层规定,提出私有化要约的股东,需全部以现金的方式进行回购。聚美优品私有化退市需4.62亿美元的现金,这不是个小数目,考验私有化股东的真实力。

  在私有化退市过程中,最怕竞争对手出来搅局,致使要约价格不断抬升,退市资金越争越高。以爱康国宾为例,2015年8月31日,爱康国宾董事长张黎刚与方源资本组团,拟以17.8美元/ADS的价格进行私有化。

  2015年11月29日,美年达健康联合几家资本机构以22美元/ADS向爱康国宾发出私有化要约,这价格足足高出了23.6%。今年1月份,美年大健康再次将收购价格提升至25美元/ADS,甚至做出分批收购的计划。爱康国宾的心里有多苦啊!美年大健康在A股估值370多亿,而自己远赴纳斯达克仅被估值13.89亿美元(约90亿人民币),两者差距甚远。如今幡然醒悟,要回归祖国的怀抱,却在“半路上出个程咬金”。

  爱康国宾现在面临着两个选择:一是以更高的价格进行私有化;二是被美年大健康收购。前者需要大量的现金,据业内人士估计,目前要收购的流通股大约是5377万股,爱康国宾至少要拿出17亿美元,才能对抗美年大健康。这钱从哪儿来呢?按爱康国宾现在的资产情况,银行借款、股权质押都有一定的难度,但愿它有个土豪朋友吧!笔者从第三方的角度看,两大巨头合并也是一个不错的结局。毕竟都是行业里数一数二的企业,合并后既可以背靠国内资本市场的大树,享受源源不断的资金,又可以发挥协同作用,真正树立民营专业体检的标杆,在短期内可对体检行业实现垄断经营。只是爱康国宾一定心有不甘、满腹委屈。

  VIE架构,搭建容易拆时难

  中概股回归,十有八九要牵扯VIE架构的拆解。VIE架构是什么呢?VIE,全称Variable

  Interest Entity,翻译过来是“可变利益实体”,通常称为“协议控制”,一般主要由三部分组成——境外上市主体部分、境内外商独资企业(简称WOFE)、以及境内运营实体公司,境内实体公司通过与WOFE签订的一系列协议,将实际产生的利润以支付服务费的方式转移到境外上市主体。由于境内企业直接境外上市的门槛高、管制严,因此企业大多采用间接的上市方式,俗称红筹模式,VIE架构可以说是红筹模式的升级版。2000年,新浪率先通过VIE架构登陆纳斯达克,此后网易、搜狐、阿里巴巴纷纷效仿,大大提高海外上市速度,绕过了部分审批。

  但私有化退市、回归A股,带着VIE架构去挤IPO是绝对不行的,就连新三板市场对有VIE架构的企业也是斟酌再三。拆掉VIE架构是企业顺利回归国内资本市场的重要环节,“拆”要比“建”的过程复杂多了。常规做法是境内公司通过增资收购WFOE,用收购款偿还境外投资者的投资,同时解除与WFOE之间的VIE协议,并进行注销。但怎么找到这个愿意帮忙增资的土豪朋友呢?就算找到了土豪朋友和资本机构,资金一旦在境内,还要牵扯大笔资金出境,外汇管制风险较大。除了钱的问题,还有人的问题,如何确保在拆解VIE架构中保持实际控制人不变,并兼顾其他原有投资者的股权和利益,利润和收入是并入VIE公司还是WOFE中……总之,各种谈价议价的博弈,各种股权结构的博弈,真是“请神容易送神难”!

  回归国内资本市场,到底哪条路适合自己?

  中概股顺利退市后,将面临着国内资本市场的选择,大致有三条路径:IPO、借壳上市和新三板。(当然之前还有个战新板,可惜未出世已夭折)。

  对于IPO,中概股仍要慎重考虑其时间成本与自身财力的平衡。据中国证监会的数据显示,截至2016年4月14日,证监会受理首发企业766家,其中,已过会113家,未过会653家。未过会企业中正常待审企业622家,中止审查企业31家。历年IPO数量最多的是2010年的347家,这样算,中概股退市后至少要排队两年半。中间再遇上个IPO关闸,申报材料驳回……搞上三年五载也是有可能的。这期间,企业要面临沉重的债务,不稳定的股权结构,甚至阶段性不盈利,能拖得起的企业为数不多。对于借壳上市,中概股要权衡高价壳资源与上市后市值的平衡。借壳上市是大多中概股重点考虑的方向,像分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮,都曾给他们带来较高的市值回报。

  但如何合适的壳呢?一般来说,中概股比较青睐低市值、资产负债率低、股权结构简单、当前盈利能力差的壳资源。但这些“壳子”能瞧得上“海归”的中概股吗?两会对注册制的推迟、战新板的扼杀,给足了壳资源生存的空间,炒壳再度引来热议。据传,较抢手的“壳子”一天能涨一个亿,想买壳的企业先交上一亿的诚意金再谈借壳的事儿。

  瞧,这壳资源多牛啊!据经手的券商所言,现在卖壳方对买壳方的要求越来越高,尤其是在盈利方面。本月14日,扬子新材发布公告,永达汽车拟作价12亿借壳,且永达汽车承诺2016年~2018年归属母公司的净利润分别不低于8亿、10亿、12亿。看这行情,借壳的企业若没有三五个亿的利润,别打这主意了。

  另一方面,上市后真的能创造出市值神话吗?就如上文提到的爱康国宾,假设它真以高于25美元/ADS打败了美年大健康,其退市的市盈率将高达50倍。而分众传媒、巨人网络这样有资历的企业,退市时的市盈率仅处于10~15倍。这么高的市盈率再去借几十亿的“壳”,股权又要被壳资源稀释30%~40%,市盈率再次膨胀,这样的中概股上了A股后也不一定会有好市值,它背负的实在是太多了。

  对于挂牌新三板,其实很适合部分尚未盈利的中概股,门槛低、融资环境好。中概股回归A股的困境摆在眼前,如果迟迟无法在其他资本市场上落地,不仅企业会陷入发展困境,也会激化投资机构与创始团队之间的矛盾。

  新三板市场虽不及A股市场的高市值、高流动性,但其融资效率远高于A股市场,中概股大多都是缺钱的主儿,新三板能解其燃眉之急。从中概股的特点上看,在排队IPO和借壳上市上都没有太大优势,而在新三板上则不同。中概股毕竟是经历过标准的上市过程,经历过成熟的资本市场,做过严格的信息披露。

  即使企业尚未盈利,但其财务体系、运营体系、管理体系也是相对完善的。这些优势是其他新三板企业难以比拟的。随着分层制度的实行,中概股会很轻松地挤入创新层,享受更好的融资环境和政策扶持。当然,进入新三板市场的模式也很多,中概股应根据自身发展情况选择合适的参与方式。

  比如,药明康德采用分拆的方式,先派子公司合全药业登陆新三板,通过子公司筹备私有化资金,逐步实现退市回归。从私有化到回归国内资本市场,中概股要经历数次博弈和利益平衡,这背后既隐藏着创始团队的坚守与执着,又隐藏着资本的逐利性。从上市到退市再到下一个市场,资本的“手”一路推进。

  无论动机如何,回归,是对中国资本市场的肯定。笔者相信,随着国内多层次资本市场的逐步完善,中概股更容易找到自己的“位置”,更容易实现价值回归。优质企业也不必远走他乡,扎根本土市场,造就下一个BAT!



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