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读懂“黑石” 看清PE

2016-6-3 金融混业观察   www.InvestBank.com.cn
 

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观察者言:黑石是全球PE老大,不但业绩出众,更是创下了PE公司进行公开市场IPO的先例,之后多家PE纷纷采用黑石的办法挂牌二级市场。不过,黑石挂牌前,将原先并表的基金移至表外,同时强调不会触及40%

的证券投资红线,其主要募集资金用于收购员工持股,避免用于投资。明确将其管理的私募基金LP投资者的利益置于公开发行证券的LP投资者利益之上。

当前国内关于私募基金行业的众多争论,比如人员管理、监管体制以及私募基金分类、私募基金挂牌等问题,都可以从黑石的发展中找到答案。

他山之石,可以攻玉。黑石(Blackstone Goup)是全球PE老大。知道黑石不一定懂PE,不了解黑石肯定不懂PE。5月11日的福布斯杂志以《华尔街不可阻挡的力量》为题对黑石进行封面报道。文中写到,黑石等PE已经取代高盛和JP摩根等投行成为新一代华尔街之王。结合这篇文章,简要回顾黑石的发展历程以及上市历程,有助于我们追本溯源,更好地认识PE行业,更好地了解国际上对PE行业的最新监管动态,更好地发展我国的私募基金行业。

创始人都有从业资格

黑石于1985年由彼得?彼得森(Peter G. Peterson)、史蒂夫?施瓦茨曼(Steve Schwarzman)以及理查德?贝内特(Richard Benne)共同出资40万美元创建。

黑石的名字来自两位创始人,Schwarzman在德语的意思是黑色,Peter在希腊语中的意思是石头。彼得森生于1926年,毕业于西北大学,在芝加哥大学商学院取得MBA学位,曾出任多家咨询公司的高管。商而优则仕,1972年至1973年曾任尼克森政府的商务部长。之后,彼得森回归商界,出任雷曼兄弟的董事长和CEO。

美国对证券从业人员有非常严格的考试准入和资格管理体系,这一体系由美国证券业的自律组织Finra(前身为全美证券交易商协会)管理,所有从业人员信息可在美国证监会和Finra网站查询。登录从业人员管理系统,可以看到彼得森在证券业的完整从业履历。1975年,彼得森参加了证券从业资格考试series 40,执业证书编号为803568,之后一直在雷曼兄弟注册。1986年,彼得森的执业资格转往黑石登记。2009年1月,彼得森退休,执业资格证书不再有效(见图1)。

图1

彼得森年长施瓦茨曼20岁,两人在雷曼兄弟的关系亦师亦友。1978年,施瓦茨曼也通过了series 40的考试,执业证书编号为861435,同样于1986年从雷曼兄弟转往黑石登记。施瓦茨曼虽然年近70,但是执业资格仍然有效,接受后续职业培训,可谓老骥伏枥,志在千里(见图2)。有的观点认为黑石是白手起家,但不要忘记,两人在雷曼兄弟和华尔街多年的信用积累才是黑石后来成功的最大资本。

图2

黑石在创建之初从事并购重组的财务顾问业务。在开展业务的过程黑石觉得客户不仅仅需要顾问服务,更需要投资伙伴,于是决定进入投资管理行业。

1987年,黑石凭借2年成功的财务顾问服务记录募集成立了第一只PE基金,金额为6.35亿美元。这只PE基金为注册在Delaware州的有限合伙企业,黑石作为普通合伙人(GP),投资者作为有限合伙人(LP)。黑石提取的年度管理费为2%,基金业绩超过8%后,黑石可以提取20%的业绩提成。

基金募集成立之后的第二天,1987年的股灾发生。之后,垃圾债市场全面崩盘,持有垃圾债的大量社区储蓄公司破产,资产廉价向市场抛售。备足弹药的黑石迎来发展良机,一发不可收拾。

2007年上市前夕,黑石共管理884亿美元的基金。此时的黑石已经不再是单纯的PE基金管理人了。根据上市前的公告,黑石管理的基金可以分为三大类,PE基金(331亿美元)、房地产基金(200亿美元)和其他另类投资基金(354亿美元)。其中,另类投资基金包括对冲基金母基金、夹层基金、高级债务工具(CDO、CLO)基金、对冲基金(包括不良资产和权益多空两种投资策略)等。黑石的2006年的净利润(模拟测算)为23亿美元。(见图3)

图3

黑石管理的三大类基金中最大、最传统的是PE基金。黑石在招募说明书中对这部分业务有如下描述:“黑石共管理了5只PE基金,既投资于典型的对周期性公司的杠杆并购,也投资于创立性的企业(start-up business)、资金周转、少数股份投资、合伙企业以及行业整合机会”。

从黑石对PE基金的描述来看,投资范围几乎无所不包,基本是权益类投资(equity)。黑石认为,“PE行业之所以投资收益能够高于公募的权益类产品,是因为PE基金可以运用杠杆,借款进行投资。通过PE对投资公司的管理和运作,提升企业效率,所购权益的升值往往会超过借款利息,这将放大收益。反之,PE基金也将面临巨大损失”。1987年至2007年,黑石的PE基金共投资过112家公司。2007年上市前,黑石PE基金投资的公司数量为43家,其中不少是上市公司。

黑石PE基金的来源则主要是面向机构投资者私下募集(Private Offering)。根据美国《证券法》、《证券交易法》,基金份额是证券的一种,私募行为需要符合法律规定,具体由美国证监会监管,Finra进行检查。万事开头难,为了募集第一只PE基金,黑石共发出了488封招募信。20年的投资回报记录,使得黑石在客户圈建立了信用。2007年上市前夕,黑石的主要资金来自养老金(54%)、保险公司(10%)、母基金(10%)等机构投资者。富豪家族投资和个人投资者合计9%。(见图4)

图4

以上情况说明,黑石管理的PE基金主要特征有私下募集、杠杆投资、参与投资对象管理等特征,既需要在资本市场投资,也需要从资本市场筹资,与国内部分人狭义理解的私募股权投资不是一回事。

黑石的上市模式

2007年,黑石实现了IPO,成为黑石发展的又一个里程碑,也是美国资本市场的一个标志性事件。

美国上市公司首先必须符合《证券法》的规定,履行信息披露义务。如果一个公开募集资金的公司,以投资为主,所投资、再投资或交易的证券超过公司资产的40%,则会被认定为《投资公司法》下的公募投资公司(公募基金)。这样的投资公司必须到美国证监会登记,遵守《投资公司法》的规定,组建以独立董事为主的董事会,保持投资资产的高流动性和低杠杆。美国的共同基金都以投资公司的法人形式存在。

出于税收、管理、利益分配等多种因素考虑,私募基金在美国一般采用Delaware州的有限合伙企业形式(L.P,美国无统一公司法和合伙企业法)。基金管理人为普通合伙人(GP),基金投资者为有限合伙人(LP)。美国《投资公司法》的关于私募基金的判断标准就是面向合格投资者私下募集。如果符合这个规定,则不再需要遵守《投资公司法》关于公募基金的监管规定,运作相对灵活。相对于受到《投资公司法》管制的公募基金,私募基金可以投资低流动性资产,也可以对外负债,从而承担更高风险,这些都是私募基金收益相对较高的原因。

黑石上市时面临的首要问题就是如何既符合《证券法》下公开上市的监管规定,又要避免被认定为《投资公司法》下的公募投资公司。同时,黑石还希望继续保留GP和LP的运作架构,以便享受税收优惠并保留对GP对私募基金投资决策的控制。

为此,美国盛信律师事务所为黑石设计了一个精巧复杂的法律方案,德勤会计师事务所为黑石进行了财务审计,编制了模拟报表。黑石为了IPO进行了全面的架构重组,历时一年多。之后,KKR和凯雷后续也按黑石的模式进行了IPO,掀开了私募基金行业发展的新纪元。

黑石的上市架构安排比较复杂,简而言之:黑石的上市主体是黑石集团有限合伙企业(The Black stone Group L.P.),其GP是黑石集团管理公司(Blackstone Group Management L.L.C,Delaware州注册的有限责任公司)。黑石集团公司由黑石高级管理人员持股并控制,GP不出资。LP的合伙份额单位化,LP份额12.3%公开募集,9.7%份额卖给中投。黑石有限合伙企业通过全资控股平台持有黑石控股有限合伙企业(Blackstone Holdings 1-5 L.P.)的GP份额,占有该有限合伙企业份额的22%,合伙企业份额的78%为LP份额,由黑石的创业人和员工持有。创始人和员工持有的黑石控股有限合伙企业的78%份额可以与上市主体黑石集团有限合伙企业的LP份额进行1:1互换,但是需要满足一定条件。黑石对外开展基金管理业务时会以黑石控股有限合伙企业作为GP。(见图5)

图5

上述架构可以简单概括为两个有限合伙企业的嵌套。第一个有限合伙的GP是管理层,LP是持有上市股份的投资者(22%)。第二个有限合伙的GP是第一个有限合伙(22%),LP是黑石的管理层和员工(78%)。第二个LP的份额虽然不能直接流通,但是通过一定条件可以等量转换为第一个LP的份额,从而上市流通。

通过上述复杂的架构安排,黑石实现了上市之前既定的诸多目标。一是保留有限合伙企业的身份,GP和LP都可以继续享受税收上的优惠。二是通过有限合伙企业的架构,管理层仍然通过GP控制黑石的运作,上市主体的黑石集团的有限合伙协议约定,LP无权更换GP,也无权决定GP的管理层。三是通过嵌套架构,使得管理层和员工持有第二个有限合伙的份额(满足条件时可以置换上市),既实现了员工激励,又保持了一定的控制。四是通过公开发行第一个有限合伙的LP份额募集到了巨额资金。上市主体的有限合伙份额,没有投票权,只有经济收益权,可以说类似优先股。但是由于黑石令人称道的投资记录,加之当时市场正处于金融危机前的巅峰状态。黑石集团有限合伙的LP份额单位按照定价区间(29-31)的高端31美元进行了IPO,公开募集41亿美元,中投公司认购30亿美元。幸运之神再次选择了黑石。黑石IPO后不久,全球金融危机爆发,黑石的股价最低跌至3.87美元。

募集资金中44.7亿美元用于购买管理层在第二个有限合伙中持有合伙份额,12亿美元用于偿还债务,剩余募集资金用于员工激励、并购和跟投等。2009年,彼得森带着在IPO中收获的亿万美元现金退休。他加入了比尔盖茨和巴菲特等亿万富翁发起的慈善捐献活动,决定身后至少将一半财产捐出。

上市模式的争议

投资管理行业就是管理别人的钱,投资者与基金经理之间的利益冲突问题与生俱来。美国《投资公司法》主要就是针对投资管理行业的利益冲突问题。黑石为了确保上市主体不被认定为公募投资基金公司,一是进行了法律架构重整,将原先并表的基金移至表外(deconsolidation),二是在招募说明书中专门强调不会触及40%的证券投资红线,三是将主要募集资金用于收购员工持股,避免用于投资。

虽然在律师和会计师的帮助下,黑石的上市模式躲开了《投资公司法》的监管,但是没有办法消灭利益冲突,而且冲突更加多元化,在基金管理人(GP,黑石管理层),基金投资者(LP)之外,引入了公开上市主体的股东。在嵌套架构中,GP(黑石的管理层)既要对公开交易份额的LP投资者履行受托责任(fiduciary duty),也要对所管理的私募基金的LP投资者履行受托责任,难以两全,必须做出取舍。为此,黑石集团有限合伙企业(上市主体)的有限合伙协议限制了部分受托责任,相当于上黑石将私募基金的LP投资者的利益置于了公开发行证券的LP投资者的利益之上。

从黑石上市后三类人的收益看,管理层通过业绩报酬和持有上市份额成为最大赢家,施瓦茨曼仅2015年分红达到8亿美金。私募基金投资者的收益也不错,黑石管理的私募基金的平均年回报率也达到了20%,超过了同期SP500的9.7%。公众投资者收益较差,虽有分红收益,但至今股价都没有回到IPO时的价格。

美国对此情况存在激烈争议,认为黑石上市模式过于复杂,LP既没有法律上的自我保护权利(没有公司治理的投票权),也没有追究GP法律责任的途径(受限制的受托责任),LP份额单位实际是公众投资者无法理解的复杂金融产品,不应该面向公众发售。

无论如何,上市助推黑石实现了跨越发展。黑石认为,资产管理行业有两大关键致胜因素,一是人才,二是长期投资的资本。上市以后,黑石能够提供把未来的现金流变现,吸引和留住高端人才。同时上市募集的资金可以作为GP的长期核心资金撬动更多的LP资金,从而扩大了资产管理规模。也有学者认为,黑石和其他私募管理人发明了一种法律之外的上市法人模式,有助于形成长期资本,值得深入研究。

在争议中发展

2008年,施瓦茨曼在纽约为其举办了盛大的60岁生日聚会。这场生日聚会的奢华使得黑石成为媒体批评的风暴眼,但这些批评没有阻止黑石成为新一代华尔街之王。

目前,黑石管理的基金已经达到3440亿美元,黑石作为GP对这些资金掌控的自由度超过传统金融机构。一般认为,私募基金有利于促进长期资本形成,能够活跃资本市场的流动性,通过并购交易优胜劣汰,提高市场定价效率,发掘新的经济亮点,是推动美国经济发展必不可少的力量。

同时,也有一些争议始终围绕着私募基金行业。首先是税收问题。施瓦茨曼2015年8亿美元的分红相当于34个高盛CEO的工资(2300万美元)。奥巴马政府认为黑石这种有限合伙企业取得的收入按照资本利得而非个人所得(前者税率低)纳税是美国最明显的税收漏洞,施瓦茨曼则反击奥巴马妄图改变税法的做法是纳粹行径。

其次是监管问题。全球金融危机以后,美国出台多特弗兰克法案。根据其中的沃克尔规则,不少银行都必须剥离私募基金业务并且不得再从事类似业务。黑石等私募基金则迅速并购银行剥离的业务并不断扩大市场份额,实际上是占了便宜。2013年,彭博专门报道,黑石管理的不同基金存在自我交易的情况,涉嫌利益输送,引起各方关注。

面对围绕私募基金行业的争议,各国纷纷开始建立健全私募基金管理人的监管体系。

根据G20的要求,金融稳定理事会(FSB)正在会同国际证监会组织(IOSCO)制定非银行非保险类系统性重要金融机构的标准。黑石等大型私募基金管理人有望入选,从而进入监管聚光灯。

美国在多特弗兰克法案中已经要求私募基金管理人到美国证监会登记。美国证监会对私募基金管理人的监管体系初步建立。2015年,美国证监会还对黑石违背受托责任进行了处罚,黑石以3900万美元进行了和解。欧盟也制定了另类投资基金管理人指令(AIMFD),要求管理一定规模以上的私募基金管理人必须经到欧盟所在国批准方可开展业务。

对比黑石的发展历程,我国私募基金行业的起步晚于欧美,与私募基金行业相关的法律和会计服务也比较落后,部分政府部门的观念和作风也需要进一步转变。当前关于私募基金行业的很多争论,比如人员管理、监管体制以及私募基金分类等问题,都可以从黑石的发展中找到答案,有些争论本身也不是问题。办法总比问题多。在深化改革的时代背景下,我国发展私募基金行业的方向是坚定的,发展之路不会是坦途,但只要总结好前人经验,利用好后发优势,也能实现青出于蓝。

来源:金融混业观察  

作者:财新特约作者 官巨



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