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九鼎投资谈PE之变:从“捡钱”、“抢钱”到“赚钱”时代 行业进入第三季 10000字长文详解九鼎最新投资并购逻辑

2016-6-8 李梅   www.InvestBank.com.cn
 



  近日,在九鼎投资2016年基金年会上,九鼎投资创始合伙人蔡蕾、九鼎投资执行总裁何强、九鼎投资副总裁游弋洋分别从不同角度详尽地分享了九鼎投资对当前股权投资的宏观背景、PE行业的发展趋势、九鼎投资的并购投资逻辑、九鼎投资和九鼎集团各自战略等一系列热点问题的见解。


  如何理解九鼎投资的模式?


  蔡蕾:这些年,九鼎投资作为一个资产管理机构,主要是为客户管理资金。在参股型、成长型投资的时代,每个项目投几千万到一个亿,十年的时间管几百亿的资金还算合理。但进入并购时代后,一个项目动辄就需要十个亿、几十个亿、上百亿的投资,而且投资机会的时效性要求很强,光靠客户资金就捉襟见肘了,需要有更大规模的自有资金来支撑。


  因此,在资金端,我们在继续管理客户资金的同时,还需要扩大自有资金。九鼎投资要发展,要做更大的交易,要给出资人创造更大且稳定的回报,需要从一个资产管理机构变成一个投资及资产管理机构,实现“自有资金+客户资金”良好匹配的局面。


  在资产端,九鼎投资过往专注于Pre-IPO参股投资。但从2013年起,我们逐步发展成以PE为主体,以VC和以不动产投资为两翼的态势。九鼎的不动产投资并不是指去开发楼盘,而是指将不动产作为金融产品来进行投资。这三个板块各自独立发展,目的都是为出资人和股东创造高收益,而PE投资板块的核心就是并购。


  如何理解九鼎集团?


  蔡蕾:九鼎集团是九鼎投资的母公司和控股股东。九鼎集团定位于一家大型投资集团,在新三板挂牌。旗下除了从事PE业务为主的九鼎投资外,还有公募基金、证券公司等其他业务子公司,还刚刚完成了香港富通保险的收购审批。上述这些机构,其实都是为了解决九鼎集团做投资的资金来源问题。九鼎集团的竞争优势和价值体现,还是集中在投资端、资产端,由集团整体和各子公司分别进行的投资及其回报来决定。


  如何看待中国的PE行业?


  蔡蕾:中国PE比美国晚了30年。2000年到2008年是第一阶段——成长型投资阶段,是一个“捡钱”的时代,当时中国PE市场的主要玩家是外资机构,他们投出了蒙牛、双汇、雨润、百丽等一众成功企业。


  第二个阶段是成长型Pre-IPO投资阶段。2008年全球金融危机,中国经济也进入调整期,但创业板开启了,中国PE也由此进入到第二个阶段。这是一个“抢钱”时代,较之“捡钱”时代需要更多的专业知识和业务能力。


  中国PE的第三个阶段——并购型投资阶段。事实上,这才是中国PE发展的黄金时期。在第三季的黄金时期,中国将可能创造出几家世界级的PE巨头。


  在这样的认知下,九鼎投资开创了两大模式:1+N模式和1合N模式。并在实践上作出了重大尝试。《投资界》将年会干货整理如下,万字长文,关键内容有标红:


中国PE进入第三季


  中国PE比美国晚了30年,但在我们看来已经历了三个阶段。


  第一个阶段是成长型投资阶段。时间是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中国,到2008年全球金融危机之前,中国经济高速增长,一派莺歌燕舞。当时中国的经济增速是两位数,好的行业年增速是20%,其中更有可以达到30%-50%年增速的单个企业做PE只需要有钱这一个条件,因为所有的企业都在盈利和成长,盈利模式是1变4甚至更多。那个时候的中国PE市场主要玩家是外资机构,以及部分有外资背景的机构。他们也的确投出了很多成功的企业,如蒙牛、双汇、雨润、百丽等。可以说,那是一个“捡钱”的时代,只要弯腰就可以赚钱。


  第二个阶段是成长型Pre-IPO投资阶段。2008年全球金融危机,中国经济也进入调整期,但创业板开启了,中国PE也由此进入到第二个阶段。由于经济增长放缓,此时的市场参与者们不能仅仅掌握成长型投资的技巧,还必须要理解中国的资本市场,将成长型投资和中国资本市场相结合,这就是Pre-IPO。九鼎也是在这一阶段发展壮大起来投资未上市的成长型企业,在3-5年时间内实现业绩翻番,上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番,这就是我们经典的“2×2”模型,用3-5年的时间实现“1变4”。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律,更重要的是懂得资本市场。这是一个“抢钱”时代,较之“捡钱”时代需要更多的专业知识和业务能力。


  但这个时代很快就因为“新常态”而结束了。经济增长持续放缓,快速成长的行业和企业都在减少。A股上市艰难,尽管上市后回报巨大,但是上市的周期却很长,并且具有很大的不确定性。这个时期如果要继续做好股权投资,就必须找到第三个增长因素,这就是并购,通过并购来重组产业和企业的资源,通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应,通过并购来实现企业新的增长。这就是中国PE的第三个阶段——并购型投资阶段。


  并购型投资阶段的投资模型是“1.5×1.5×1.5”。第一个1.5是要继续投资于成长型的行业,但不追求过高的增长,每年增长5%-10%即可,几年后利润增长到1.5倍。第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价,目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。第三个1.5就是通过整合并购提升效率,发挥协同效益,带来企业额外的增长,从1增加1.5。这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季——并购季。相较于过去的“捡钱”时代、“抢钱”时代,我把这个时代称为“挣钱”时代。


  “捡钱”与“抢钱”时代,因为比较容易,来得快去得也快。而“挣钱”时代,尽管外部环境更加艰难,专业要求也更高,但却是一个更大的舞台,持续时间将会长很多。这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代,要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却更少。事实上,这才是中国PE发展的黄金时期。在第三季的黄金时期,中国将可能创造出几家世界级的PE巨头。


  “并购投资,就是我们理解的中国PE的未来。”蔡蕾说。


如何理解九鼎投资的模式?


  过去一年九鼎取得了一些进展,实现了一批所投企业退出,为一批出资人带来了回报,也获得了一些荣誉。面对这些回报和荣誉,我却始终很惶恐,相比于社会的需要,其实还很微不足道,还有很大的进步空间。但确实在中国也很难再找到像九鼎一样机构几百人队伍从上到下都在想着如何不断创新,想着持续给出资人创造回报。


  如何理解九鼎投资的模式?过去的一年,九鼎投资从一个标准的私募股权投资机构变成了一个上市公司,即600053.SH。为何我们要成为上市公司?


  这些年九鼎投资作为一个资产管理机构,主要是为客户管理资金。在参股型、成长型投资的时代,每个项目投几千万到一个亿,十年的时间管几百亿的资金还算合理。但进入并购时代后,一个项目动辄就需要十个亿、几十个亿、上百亿的投资,而且投资机会的时效性要求很强,光靠客户资金就捉襟见肘了,需要有更大规模的自有资金来支撑。


  我们扩大自有资金和继续管理客户资金是不矛盾的,自有资金也主要是加入到我们所管理的基金中作为LP出资,是与各位出资人共进退的。九鼎投资要发展,要做更大的交易,要给出资人创造更大且稳定的回报,需要从一个资产管理机构变成一个投资及资产管理机构,实现“自有资金+客户资金”良好匹配的局面。这是我们在资金端的规划和行动。


  在资产端,九鼎投资过往专注于Pre-IPO参股投资。但从2013年起,我们逐步发展成以PE为主体,以VC和以不动产投资为两翼的态势。九鼎的不动产投资并不是指去开发楼盘,而是指将不动产作为金融产品来进行投资。这三个板块各自独立发展,目的都是为出资人和股东创造高收益。而PE投资板块的核心就是并购。


  同时,该如何理解九鼎集团?九鼎集团是九鼎投资的母公司和控股股东。九鼎集团定位于一家大型投资集团,在新三板挂牌。旗下除了从事PE业务为主的九鼎投资外,还有公募基金、证券公司等其他业务子公司,还刚刚完成了香港富通保险的收购审批。上述这些机构,其实都是为了解决九鼎集团做投资的资金来源问题。九鼎集团的竞争优势和价值体现,还是集中在投资端、资产端,由集团整体和各子公司分别进行的投资及其回报来决定。


  九鼎未来到底能为这个社会创造什么价值?在我看来,一个企业最核心的价值就是为社会提供产品。产品可以分为四个层次:


  第一层次的产品是一般意义上的产品,无所谓质量好坏。例如,同样是药品,有可能是完全无效,甚至有害,但它也是产品。第二个层次的产品是合格产品可以正常使用,能够基本满足客户的需求。这两个层次的产品都没有多少竞争力,随时可能被淘汰。


  第三层次的产品是创新产品或优质产品,这个层次的产品生产出来,或是全新的,或是性价比高的,体现创新意义,具有竞争优势。而第四层次的产品则是伟大的产品,这类产品创造出来可以为人类生活带来一些改变,例如苹果的手机、腾讯的微信,都改变了数以万计人们的生活方式和生活习惯,可以被称之为伟大的产品。


  一家伟大的企业一定有伟大的产品。企业是否伟大并不由股东来决定,也不由客户来决定,也不由创始人或经营层讲多少话来决定,而是由其产品来决定。产品处于哪一层,企业就处于哪一层。


  九鼎的目标是成为一家伟大的企业。我们的产品是管资产、做投资,体现为给予股东和出资人长期稳定的回报。而要创造长期稳定的回报,就要投资于那些能够为社会创造优质、创新,甚至伟大产品的企业。我们希望做成这样一个投资机构,可以为那些想成为伟大企业的企业家们提供资本和服务。这个目的实现了,这个社会就会多一些伟大的企业,人类社会就会更加美好。


中国股权投资领域的两大趋势与两大问题


  九鼎投资认为,投资成功一要系统性把握大趋势,二是要创新,因此说PE之变之前,先说一下当前中国经济的大背景。


  目前中国经济发展进入新常态,国内外经济环境发生了较大的变化,但是九鼎认为对于投资机构而言,中国经济发展有两大趋势依然没变。


  第一个趋势是证券化趋势。从2004年中小板推出、2005年股权分置改革到2013年新三板推出,这10多年中国证券市场取得了飞速发展。在这飞速发展的过程中,我们上市公司、投资人乃至九鼎投资都从中受益匪浅。


  这种证券化趋势仍然可以持续的,一个原因在于中国的证券化率目前仍然较低,有一个衡量国民经济证券化率高低的指标,即股市总市值与当年GDP之比。2014年中国的这个比例是59%,而同年美国是151%,日本是108%;另一个原因是中国直接融资占社会融资总量比例为40%多,也远低于发达国家的60%~70%,甚至低于印度。因此,中国的证券化趋势还将持续。


  第二个趋势是行业集中化趋势。从全球经济的发展,特别是美国经济的发展来看也是如此。美国经历了五次并购浪潮,从横向并购、纵向并购、杠杆并购、多元化并购到跨国并购,美国经济经过多年并购浪潮之后,很多产业集中度都较高。例如医药产业,美国排名前20家的医药企业占据了70%的市场份额。中国医药前20的企业只占到11%市场份额。一些细分领域例如旅游、物流、食品饮料、服装,排名前20家的企业占比相对来说更低。


  行业比较分散促使了并购交易的增加,中国近几年的并购交易每年都在创新高,去年是7000多亿美金,实现了9000多次并购。中国企业在海外的并购也比较多,2015年海外并购金额有2000多亿美金,2016年仅一季度就达到将近1000亿美金。这些数据都反映出并购正在如火如荼的进行。


  不过,当前,中国股权投资领域面临两大问题。


  首先是优质资产标减少。一边是火热的并购市场,另一边则是目前投资领域所面临的一些问题。比较大的问题是缺少优质项目而投资机构越来越多。有一个形象的比喻——“割麦子”,在2009年到2012年期间,做PE投资就像在全国各地割麦子,麦子很快割得差不多了但以后长起来很慢。一个项目往往被多家投资机构哄抢,把价格炒得很高,这样投资人根本无法取得合理的收益。另外,即便找到一个项目,由于IPO时开时停、注册制也未推出,项目退出也是难题。


  第二是新三板流动性不足。虽然挂牌新三板比较容易,但新三板流动性还是不足,目前新三板的日均成交量只有10个亿左右。新三板上也有交易比较活跃的公司,九鼎集团停牌前的交易还是比较活跃的。现有7000多家公司良莠不齐,利润排名前50的企业占了全部新三板全部公司利润总额的34%,这50家企业最近一个月日均成交额占新三板总成交额的11%。这说明利润大、规模大的企业受投资人关注度比较高,交易也相对活跃。


  不仅新三板如此,成熟市场也是同样的规律,比如香港市场上市值排前50名的企业占比不到3%,但是日均成交额占全部港股日均成交额的50%。纳斯达克市场上占比不到10%的企业占其50%的成交量,大量的企业交易是比较清淡的。这就是成熟市场的现状,可能也是未来注册制实施后A股的情况。因此,只有规模、利润大的企业受关注程度才高,交易才会相对活跃。


九鼎两大并购模式


  在这种现状下,九鼎投资的投资策略也做了一些改变:1、投资策略由单纯股权投资到以并购为主线的投资。


  我们原来赚钱的模式是2*2模型,利润增加1倍,市盈率增加1倍,估值就可以1变4.由于经济下滑,企业利润增长速度放缓,找一家年利润增长30%的、利润1变2的企业相对比较难,但每年增长达到15%左右的企业还是有的,利润可以从1变1.5元。


  注册制实施后一二级市场差价也将减少,市盈率10变15还是有可能的,但这样最多3年只能做到1变2,对于投资人的吸引力可能不大。我们的投资也就不能只依赖于企业本身成长和通过一二级市场差价赚取投资收益,还必须通过企业对外并购增厚利润来提升估值。


九鼎投资执行总裁何强


  九鼎投资确定了以并购为主线的投资策略,主要可以分为两个模式:一个是龙头模式,也称1+N模式。在细分行业里与一家龙头企业达成合作,协助这家企业整合行业内的多家相关企业,最终成为百亿、千亿市值企业。譬如,我们投资的众信旅游、罗莱家纺。


  “并购是一件非常复杂的事,只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导,由资本配合而推进的并购胜算才更大。”蔡蕾说。


  另一个模式,也是九鼎投资的创新:是“龙头B模式”,也叫“N合1模式”,九鼎投资主动去打造龙头。


  简单来说,就是在一个细分行业里找多家符合条件的企业整合成一家企业后进行投资,并把这家企业打造成一个细分领域的龙头企业,原来找项目投资转变为“创造”项目投资。这种模式的好处是,原本那些进入资本市场比较难的、较小的企业经过统一整合为规模较大的企业再进入资本市场。譬如原来单体1千万利润的企业较难上市,但整合10家、100家之后的利润就是1个亿、10个亿,这样再对接资本市场,受到关注度和流动性就不一样了。同时,这些企业整合后,通过注入新的管理团队、新的技术、资源还能提升其管理业绩。


  目前国内有很多产业还没有龙头企业,例如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等。以医疗为例,国内有很多大型单体医院,但并没有真正的规模较大的连锁医疗集团。未来中国一定会诞生出一批规模很大、区域性甚至全国连锁经营的医疗集团。这类集团在取得巨大的经济效益的同时,也能够为消费者提供优质的医疗服务,实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合,并找到由优秀企业家来经营。由于“龙头B模式”所涉及的产业几乎都跟城市化、家庭生活相关,我们也称其为“人头模式”。


  无论是“龙头模式”还是“人头模式”,不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家,都是企业家和资本的结合。企业一定要有竞争优势,通过并购发展起来的企业也必须要有竞争优势才有价值。企业竞争优势的来源,包括产品、技术、特许经营权、客户等等,其实都来自于企业家的创造力和执行力。善于利用资本,找到低廉和充裕的资本来发展企业,推动并购整合,也只有优秀的企业家才能够做到。


  那么,产业整合型并购投资与一般投资模式有哪些区别?


  产业整合型并购模式是投资模式的升级,这种投资模式与原来有几处不一样的地方。


  首先,传统的投资流程为“募投管退”,在这种模式下变为“募投合一”,募资金变成募资产、资金同时进行,理论上完成投资时不用募集资金也可以完成整合。资产原来的价值比较低,通过整合运作使之获得更高的溢价和收益,投资机构从单纯的资金管理变成资产管理。


  其次,原来是通过投资一家企业,再去做行业整合,而新模式下在证券化的同时也完成了行业的整合。这也符合国家的改革政策,把供给侧整合起来,提高社会服务质量和效率。


并购尝试


  九鼎的并购其实客观来说是资本市场的一个新兵,也是中国并购市场的一个新兵。九鼎并购经历了三部曲。


  第一步转型的并购,核心将市值比较小的公司转变为大市值的公司,成为行业整合者。


  第二个阶段叫升级,协助企业将单一业务范围的企业扩展成多元化产业集团,在这个过程中实现企业上下游全产业链的投资和并购。


  第三阶段重点推出一个核心战略,即围绕细分龙头企业实现市值的跨越。


  对于产业整合型并购投资,九鼎投资已经在一些领域开始实施。


  案例1、神州高铁这个企业过去叫宝利来,是深圳本地一家五星级酒店的经营企业,主要的资产是深圳10万平米的五星级酒店和用于收租的物业,是中国最早的8个深圳上市公司之一,历经过无数次更名无数次主营业务变更,最后变成俗称壳资源、壳企业。后续通过将九鼎投资过的新联铁成功并入上市公司,实现其主营业务由酒店餐饮业转向轨道交通业,实现了低迷行业转向高速增长行业的战略转型。从2014年至今,神州高铁两次重大资产重组九鼎投资都深入参与,表现出强有力的整合能力。


  2014年九鼎投资协助将新联铁并入上市公司实现主业转型后,2015年九鼎投资又协助上市公司完成交大微联、武汉利德的收购,完善运营维护布局。逐步通过两年的时间,已经把神州高铁主营业务由传统五星级酒店转换成一个高铁运营维护企业,以及企业通信信号领域的企业。这个企业之前的市值大概是20亿人民币,现在大概300亿人民币,为股东创造非常大的价值,为出资人也创造非常好的回报。


  案例2、众信旅游是2014年上市的一个企业,上市的时候,是国内的唯一一家上市的民营旅行社。当时80%的主营业务来自于出境游的收入。2014年大概35亿人民币,在上市第二年九鼎联合众信旅游投资Club Med第二以轻资产布局产业链上游优质资源,众信旅游的投资大大增强了Club Med在中国扩张的渠道资源。此外众信旅游还收购了德国开元等海外标的以对接目的地生活服务平台。


  2016年,九鼎将参与罗莱生活5.1个亿非公开发行三年期的定增,未来会助力罗莱生活由传统家纺向家居生活一体化品牌零售运营商转型。未来还将会展开全国和全球优秀品牌的并购,帮助企业实现大幅度的跨越。


  案例3、索道的产业整合型并购投资


  旅游行业最近几年异常火爆,其他传统行业停滞不前时,旅游行业每年增长的速度都是15%左右。旅游景区中一个核心盈利点就是索道,我们所知的几家上市公司索道收入占比都在30%-50%,毛利率都很高,接近50%以上。


  这个行业也非常符合我们的产业整合并购型投资特征。行业非常分散、区域性垄断,一个旅游景区一般只有几条索道,不可能无限制建设,收入相对比较稳定。这个行业比较适合用N合1的产业整合型并购投资模式来进行。


  除此之外,从2015年下半年开始,九鼎投资就针对商业物业管理的产业整合并购进行大量的研究。商业物业的现金流非常稳定,也有一定成长性,行业规模比较大但处于区域性的过剩,现在受电商冲击也比较大。


  同时,这个行业非常分散,万达商业有135个购物中心,但市场占有率也不到3%。此外,这个行业受到很多政策的限制,房地产企业不能上市,规模小的商业公司上市也较难。但用产业整合型并购投资模式,即N合1的模式来进行投资还是有很大机会的。


  目前,九鼎投资还有很多正在推进的产业并购项目,比如燃气、冷链物流、医疗细分领域、建材市场以及课外辅导等教育领域。


  “当然,整合并不是简单地把各商业管理公司拼到一起。我们还要借助新的技术、新模式,打造互联网平台、建立大数据中心,从而帮助公司提升管理效力和价值。”何强说。


并购目标、“后并购”观


  对于九鼎投资未来并购目标,游弋洋表示“九鼎投资将充分利用20000万家以上的项目储备资源,以及在管的近300家已投企业,围绕这些项目资源和龙头企业去寻找合适并购的机会。”



九鼎投资副总裁游弋洋


  “同时,九鼎投资将利用现有丰富的国内渠道和正在不断优化完善的海外并购渠道,建立海外项目持续获取和寻找的能力。在欧洲、美国和日本都将建立九鼎投资发掘并购标的的渠道,帮助全中国的优秀龙头企业去寻找海外并购机会。”


  目前,九鼎投资围绕几大与“人”相关的产业,争取在一些细分领域整合若干利润上亿规模的企业进入资本市场,每个整合后的平台公司可容纳上十亿以上的投资体量,累计可容纳投资上百亿甚至更多的投资。


  在游弋洋看来,这样的整合,在帮助企业资产证券化的同时,也为投资人获得合理的收益,同时也提高了社会的服务效率和服务质量。


  最后,游弋洋分享了九鼎投资的“后并购”观:其实并购交易资产交割并不是并购交易的结束,而只是开始。无数国内和海外并购的失败不在于交易是否能完成,而在于整合的失败。同时我们也抱着一颗非常敬畏的心去探索每一个并购背后的原因和逻辑,始终认为“价值观的认知”是最大的并购障碍。


  九鼎投资认为文化和团队的整合是并购的灵魂,其实哪怕是非常优秀的企业,哪怕像Google这样的企业,在2014年收购加州另外一家非常知名的企业以后,一年时间里原来被收购企业的高管大量离职,变卖股票,并购交易非常失败。即使Google这样的企业在收购过程中也会因为文化冲突,因为整合的问题面临并购失败的可能。所以并购只是开始,更重要的还是企业后面价值观、团队的融合和整合。



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