近日，证监会否决了九有股份的重组项目。规避借壳类的重组审核将从紧的说法，也在资本市场弥漫开来。这样的判断或许并不准确。相反，通过分析梳理，市场极有可能找到另一些规

避监管审核的“大杀器”

近来，规避借壳类重组的审核将从紧的说法在资本市场弥漫。而证监会6月2日召开的并购重组审核会议，否决了九有股份（600462）的重组项目，而令这一说法被认为趋于坐实。

证监会否决九有股份重组的主要理由是，其控股股东天津盛鑫元通资产管理有限公司（下称“盛鑫元通”）违反公开承诺，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条规定：“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

这本是一条常见的要求，按理，重组项目的操作方不至于这样缺乏常识。那么，盛鑫元通究竟做了什么承诺，实际又做了哪些事情，使得证监会认为其违反该条内容？这一处理又会给市场留下怎样的思考和借鉴？监管机构是不是如同市场传言，真的从实质重于形式的角度出发，加强了对规避借壳重组项目的监管？

为溯本清源，有必要从头了解九有股份的重组案。

一波三折的重组

九有股份的前身为石岘纸业，原为新闻纸业务的龙头企业之一，但随着行业竞争的加剧和原有成本优势的丧失，陷入连年亏损的境地。2011-2014年，石岘纸业的营业收入分别为3.79亿元、3.03亿元、3亿元和2.89亿元，同比分别下滑16.69%、19.94%、0.85%和3.85%。从2006年开始，石岘纸业的扣非后净利润便为负值，2011-2014年分别亏损8020万元、8247万元、1.57亿元和1679万元。

2012年，石岘纸业还进行了破产重整，之后逐渐放弃了造纸业务，转而利用原有设备生产与造纸工艺较为接近的溶解浆等产品。但是，从实际经营情况来看，石岘纸业的这次转型并不成功。

当时间的齿轮转到2015年，石岘纸业终于启动重大资产重组，再次实施业务转型，盛鑫元通也粉墨登场。石岘纸业转型的方式依旧是业界惯用的“三板斧”，但这“三板斧”的每一斧，看上去都不怎么“完美”。

第一板斧：造壳。2015年8月，石岘纸业发布公告，将承接其全部经营性资产和负债的全资子公司延边石岘双鹿实业有限责任公司（下称“双鹿实业”）100%股权，卖给自身的控股股东敦化市金诚实业有限责任公司（下称“金诚实业”），出售价格约为3亿元；同时，以9310万元现金，向钟化、刘健君购买深圳市博立信科技有限公司（下称“博立信”）合计70%的股权。

经过这么一卖一买，石岘纸业主营业务变更为手机摄像模组制造及销售。

但是，事与愿违的是，石岘纸业花费近1亿元收购的博立信，业务规模实在太小，重组时，只有5000多万元的资产、数百万元的利润，对于拯救亏损的石岘纸业，可谓杯水车薪；重组后，石岘纸业2015年的亏损约3500万元，竟然比2014年还要有所恶化。

至于金诚实业收购双鹿实业的3亿元资金，绝大部分是通过减持石岘纸业股票所得。金诚实业原本直接和间接持有石岘纸业29.90%股权，但在收购双鹿实业前不久，就以协议转让方式将间接持有的5.22%转让给了一家名为长沙讯鼎商务信息咨询有限公司（以下简称“长沙讯鼎”）的企业，转让价为2.1亿元，每股交易价格为7.55元。该价格按2015年5月19日前20日均价10.79元/股计算，相当于7折。

值得注意的是，长沙讯鼎在受让石岘纸业股份后不久，控制权就发生了变化，而且其80%股权，按照对应的40万元出资额平价转让。

第二板斧：非公开发行收购景山创新。或许考虑到博立信业务规模小，无法对其自身盈利产生根本性的扭转，石岘纸业在造壳的过程中，还与永丰兴业有限公司（以下简称“永丰公司”）签署了框架协议，前者以发行股份及支付现金的方式，收购后者持有的北京景山创新通信技术有限公司（下称“景山创新”）全部股权。双方还约定，签订正式重组协议前，永丰公司有权调整景山创新的股权架构。

为什么会有此约定？是为了突击入股，还是为了还原代持股？这个疑问留待后文分析。

第三板斧：转让控制权。在与永丰公司签署合作框架协议后不久，石岘纸业的实际控制人发生了变化。2015年11月27日，金诚实业将其所持石岘纸业全部股权转让给了两名新晋股东，其一是盛鑫元通，受让了1.02亿股（19.06%），总价约7亿元；另一名是自然人王艺莼，受让了3000万股（5.62%），总价2.06亿元。

在金诚实业完全退出后，石岘纸业实际控制人变更为盛鑫元通的3名自然人股东：

不过，在这里有一个细节变化令人寻味：石岘纸业两位新股东原先是以6.3元/股价格受让，后来调整到6.86元/股，这样二者增加成本将近7000万元。

盛鑫元通在获得石岘纸业的控制权后，作为信息披露义务人做出了如下承诺，正是这些承诺，使得这起重组最终胎死腹中：

“半路出家”的盛鑫元通

在完成实际控制人的变更后，石岘纸业立即启动了对景山创新的收购：石岘纸业发行股份，购买盛鑫元通等4名小股东所持景山创新50%股权，募集配套资金收购永丰公司所持景山创新50%股权。整个交易对价17.1亿元。

石岘纸业收购景山创新的方案与市面上所见的方案大体一致，无太大的出奇之处。重组完成后，石岘纸业的股权架构是：

而重组完成后，石岘纸业的业绩“预计”会大幅攀升：

表面上看起来“平淡无奇”的方案，掩盖的却是“波涛汹涌”的暗潮。

其一：景山创新股权“如期”发生变化

自2007年到被石岘纸业重组前，景山创新的股东一直是永丰公司。但在与石岘纸业签署框架协议后不久，景山创新的股东就发生了变化，由1家变5家，正如框架协议所“预期”的那样：

景山创新的新增股东中，除盛鑫元通外，其余3家都是其高管设立的关联公司。这些公司在这个时候入股,带有浓郁的股权激励的意味。如果这3家股东入股还能理解的话，盛鑫元通的入股则显得有些突兀，而其更奇怪的行为还在后面。

其二，盛鑫元通参与配股

石岘纸业为此次收购所配套募集的8.5亿元资金中，盛鑫元通也将花大约1.7亿元参与认购。

至此，盛鑫元通为了获得石岘纸业20.47%股权，并将北京景山注入其中，方案中的总代价大约为10.84亿元：花费7亿元收购石岘纸业19.06%股份；花费2.14亿元收购景山创新13.89%股权；花费1.7亿元参与认购石岘纸业的定增股份。

为了获得一家上市公司平台，耗资超过10亿元并且持股还没有超过30%，盛鑫元通似乎显得有点心有余而力不足。

更值得关注的是，盛鑫元通为什么要提前参股景山创新？其所受让的景山创新13.89%的股权最终都要转换成对上市公司的持股，因而其完全可以不参与景山创新的股权受让，而将该笔2.14亿元的资金直接用于增加上市公司定增的认购额。为什么要如此大费周章？盛鑫元通给出的理由有三条：

看完这三条理由，笔者第一感觉就是：苍白。无论是为了满足景山创新实际控制人的资产配置需求，还是为了鑫盛元通获得对新业务的控制力，所有的目的都可以通过前述的简单安排得以实现，只是时间上有所区别。

真实的原因应该是盛鑫元通扮演了金城实业“接盘侠”的角色：

这段话的意思是讲，在原大股东金城实业的意志下，石岘纸业本来想玩一把跨界收购，用高估值的股票去收购景山创新。景山创新的控制人则为了锁定部分收益，要求石岘纸业先收购部分股权，然后再整体注入。但天不遂愿，2015年下半年资本市场行情急转直下，导致整个收购无法操作。而金城实业实在不愿意再深陷石岘纸业，只好找到了盛鑫元通作为接盘方，替代金城实业的角色完成收购。

由此，石岘纸业重组案的逻辑主线大致浮出水面：金城实业原计划自己主导上市公司进行一次剥离主业、收购新业务的重组，将其主业调整至通信和物联网领域；但事到半途，功败垂成，不得已将控制权让渡给盛鑫元通，让其承诺继续这场资本游戏。这场游戏从造壳到控制权变更再到收购景山创新，都是原金城实业主导之下方案的延续。

或许正是由于这个安排，导致石岘纸业的重组方案一经公布，就引起市场的质疑，认为其利用重组资产的规模计算标准不同（具体可见新财富plus公众号5月18日发布的《被上交所质疑曲线借壳，晒一晒拉卡拉的“神”逻辑》）来规避借壳审核。

在这里，我们引用一下方案中的表述：

这种规避借壳的质疑，在景山创新近3年没有实现连续盈利，尤其是2013年发生亏损的情形下，显得更为站得住脚。因为按照借壳等同IPO的审核标准，标的资产必须连续3年盈利。

盛鑫元通真的是为了规避借壳么？基于前述分析，盛鑫元通一边在景山创新入股，并将所持股份换成石岘纸业股份；一边参与定增募资以收购北京景山剩余50%股份；还一边为了规避被认为借壳、规避连续3年盈利等硬指标，在资产认定规模上做足文章，可谓颇费思量。看起来有点不合常理。

这是因为，如果不是有金城实业的要求，有更为简单的办法实现同样的目的。更简单的办法是，盛鑫元通干脆不入股景山创新，将募资资金的认购额由1.7亿元提高到3.84亿元（1.7+2.14）即可。这样的话，石岘纸业收购景山创新前，盛鑫元通看起来就和景山创新没有任何关联，也就更加不存在什么规避借壳之类的嫌疑了，并且盛鑫元通的成本也没有什么变化。

另外，考虑到盛鑫元通入股景山创新的时间是在2015年12月底，仅仅过了不到半年的时间就要转换成石岘纸业股份。从时间来看，盛鑫元通也不太可能存在“主动”采取措施规避借壳的动机。因此，外界认为，证监会以实质重于形式的方式，以规避借壳为由否决重组方案，此说法有点牵强。

可能的真实否决原因

如果证监会否决的理由并非市场所猜测的“实质重于形式”，那么是否真的是因为盛鑫元通违背了公开承诺而被否决？为探究原因，我们抛开石岘纸业，看一看今年上市公司并购重组审核情况，希望从中能找到些许蛛丝马迹。

2016年至今（2016年6月5日），证监会上市公司并购重组委共召开40次会议，对115家上市公司并购重组进行了审核，其中7家被否，占比为6.09%。在被否决的7家中，3家否决理由为不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条规定、3家否决理由为不符合该办法第四十三条规定、1家否决理由为不符合该办法第十一条规定。

以不符合第四条规定而被否的3个项目中，唐人神（00567）比较特殊，否决的主要原因是，由于信息披露的原因使得无法判断并购标的公司的业绩；升华拜克（600226）和九有股份的相似程度则比较高，都是违反了公开承诺。我们看一看升华拜克的被否决过程。

2015年6月，沈培今受让了升华拜克原实际控制人升华集团15%股权，成为升华拜克的第二大股东。过了不长时间，升华集团进一步将其所持升华拜克股份向3名自然人转让，沈培今以15%的持股比例“被动”成为升华拜克的第一大股东和实际控制人。

就在此时，沈培今做出承诺：

但时间仅仅过了数月，2015年10月，升华拜克就宣布进行业务重组：拟以16亿元收购炎龙科技100%的股权，同时以4.02元/股的发行价向公司实际控制人沈培今发行不超过3.73亿股股份，募集配套资金约15亿元。交易完成后，公司实际控制人沈培今将共计持有公司5.37亿股股份，持股比例由15%增至31.16%。本次重组后，网络游戏业务将成为公司战略转型的重点方向。

与九有股份类似，在通过上交所的问询后，升华拜克还是没能通过证监会并购重组委的审核。理由是，沈培今违反了成为升华拜克实际控制人时做出的承诺。

但是，在方案被否决之后，2016年4月，升华拜克继续推动重组。方案基本没有变化，但是证监会有条件通过。证监会只提了两点要求：请升华拜克实际控制人提供足额认购配套募集资金及保持控制力的具体措施；以及重组后升华拜克战略规划、管理架构安排及整合风险。

为什么这么短时间内证监会的态度发生了转变呢？原因在于升华拜克做了一件事，专门召开上市公司股东大会审议通过了《公司未来发展战略规划》以及《关于豁免控股股东沈培今履行有关承诺事项的议案》，一举扫清了重组障碍。

其实，仔细分析沈培今的承诺，获得控制权时的说法也只是“暂无”。这样的说法，与九有股份实际控制人盛鑫元通“暂无”增持计划的说法别无二致。或许在证监会看来，“暂无”的说法太过于讨巧和模糊，难免后续发生“违反”承诺的情形，所以，干脆予以否决。

与升华拜克、九有股份案例相反，2016年1月19日，宏磊股份（002647）与柚子资产的交易中，新的实际控制人柚子资产则明确指出：不排除在未来12个月内对上市公司主营业务进行重大调整的计划。这样的承诺，想必不会重蹈升华拜克的覆辙。

九有股份的破局之道在哪里呢？有两条路可以选择，一是等待，等待12个月的承诺期满之后再推动重组；二是总结升华拜克的经验，并照葫芦画瓢，召开股东会修订公司的战略规划以及豁免盛鑫元通不进行增持的承诺。在股东同意的情况下，或许证监会可以适当“卸下”监管责任的重压。

更为重要的是，按此逻辑，不仅九有股份可以借鉴升华拜克的经验，是不是以后所有的上市公司都可以循此路径，就某一问题召开专门的股东会形成有效决议，以支持实际控制人的行为，“减轻”监管责任呢？

综合九有股份重组过程的复盘以及升华拜克的经验教训，九有股份重组项目被否的原因，更多的还是实际控制人承诺履行不到位，尽管其中还夹杂着其他因素。

升华拜克已经“鲤鱼跃过龙门”，九有股份会有这样的好运么？

来源：新财富plus（微信号：xcfplus）。