经济小阳春，股市春季行情
导读：耶伦“放鸽子”，美元走软，大宗反弹，人民币汇率暂稳。中国经济小阳春，物价温和上涨。债转股和地方国改推进，监管层呵护维稳市场。股市分子企业盈利和分母风险偏好修复，春季行情。在大类资产中，相对看好二线房市、大都市卫星城、A股、黄金等洼地。 摘要： 国际经济：耶伦“放鸽子”，美元走软，油价大涨。3月美联储议息会议纪要偏“鸽”，美元指数大跌至94.2，10年期国债收益率降至1.72%。市场对2016年美联储加息预测为1次，预计下半年。4月8日四任美联储主席对话显示，如何提高生产率是主要问题，美联储政策主要对美国经济负责。受美元走软、全球主要产油国4月17日在多哈会议达成冻产协议预期升温、俄罗斯表态除冻结产量外还有其他选项等影响，原油大涨，布油升至41.9桶/美元。 国内经济：经济小阳春，猪价高位盘整，房市调控销量回调。近期三大PMI指数反弹，经济小周期回升，主要受房市、补库和稳增长三大力量推动。3月底-4月初上海、深圳、环京地区等地房市调控新政出台后，地产销量大幅回调，预计房价从快速上涨进入缓慢上涨期，房地产投资在2季度反弹至5%左右见顶。经济小周期回升和物价反弹有助于企业盈利改善与补库，但受需求和过剩产能复工制约，预计将是近10年来最弱的一次补库周期，将在2季度末-3季度初见顶。猪价高位盘整，生猪出厂价已反弹至接近20元/公斤，猪粮比价已突破10，预计猪周期将在年中见顶，CPI还将持续回升，3月CPI上涨至2.5%，4月预计2.6%，超过2.5%央行将进入观察期，持续超过3%警戒线将引发货币政策收紧担忧，我们判断未来一个季度总体以温和通胀为主。 货币：货币利率大降，国债利率反弹，外储回升，信用事件频发。受外储回升等影响，R007大降至2.368%，受通胀和经济小周期回升影响，10年期国债收益率反弹至2.916%。受美元走软、外储回升等影响，美元兑人民币中间价6.4733。受美联储加息低于预期、美元走软、人民币汇率暂稳等影响，3月末外储较上月回升102.58亿美元，为2015年11月以来首次回升。近期信用债违约事件频发，P2P跑路，庞氏融资开始在脆弱环节引爆，债转股启动表明产能过剩国企经营压力和银行不良上升压力剧增。 政策：债转股和地方国企改革有望推进，证监会优化券商监管，呵护市场。据《财新周刊》报导，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产，对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的国企，这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。债转股可以理解为短期利好，我们的评论就是一个字：“拖”，拖延企业出清和银行不良暴露。如果能够配合去产能，则可以理解为长期利好。否则的话，如果没有落后产能供给侧出清的债转股，实质上是保护落后产能和不效率国企，短多长空。地方国企改革有望员工持股、混改、兼并重组等方面试点突破。为适应金融混业监管趋势，金融监管体制改革正讨论推进，“央行+行为监管局”、“央行+审慎监管局+行为监管局”等方案仍在讨论之中，但未来加强行为监管、功能监管将是大势所趋，不排除机构调整可能。证监会发布券商风控指标调整新政，优化监管，呵护市场，优化杠杆控制指标本意非鼓励加杠杆，杠杆水平未明显增加，但在满足资本杠杆率要求的条件下，券商杠杆调整的自由度加大。 市场：股市春季行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹。由于美联储“放鸽子”、美元走软、大宗反弹、人民币汇率暂稳、外储回升、企业补库、地产投资反弹、经济小阳春、监管层呵护维稳市场等，DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，春季行情。股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉结构性行情。考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于中间有波动的W型，寻找中期逻辑。我们对未来的股市中性偏多，对未来的债市中性偏谨慎。在大类资产中，我们相对看好二线房市、大都市卫星城、A股、黄金等估值洼地。随着一线房价暴涨后受调控、信用债违约频发、国债收益率偏低且受通胀预期制约等，跌下来的正处在震荡筑底的A股开始显现估值洼地效应，未来潜在的增量资金可能来自无处可去的24万亿银行理财、出海投资开始受管控的保险资金、一线房市放缓后流出的资金、杠杆约束放宽后的券商两融、产业资本、深港通可能6月推出，MSCI将于6月就纳入A股做出决定等。未来会否向上突破或向下破位的中期逻辑关键看经济小周期持续性、人民币汇率、通胀预期对货币政策的影响、改革进程、意识形态左右之争、人事调整市场化技术官员能否受重用等。受通胀预期、经济小周期回升影响，债市短期休整。 观点回顾：我们在A股5年熊市大底、2014年7-9月市场一片悲观之中，提出“5000点不是梦”、“对熊市的最后一战”；在2014-2015年市场对房市悲观流行“卖房炒股”言论时，预测“未来十年一线房价涨一倍、三四线涨不动”，并在2015年下半年以来加大对一线房市的推荐力度；在2015年5月前后市场一片高呼“一万点不是梦”时，提出“海拔已高风大慢走”“我理性了市场疯了”“5000点是牛市顶部”；2015年9-10月股灾过后市场惊弓之鸟，提出“战熊团队重出江湖就一个字：干！”；在2016年1月4日市场主流观点讨论跨年行情时，提出“休养生息”，市场暴跌千点；春节过后提出“再跌就是捡钱机会”；2016年3月两会前后，调整观点“我在春天等你”、“风险偏好修复”、“春季行情”。市场最危险的是过度“共识”，预期一致的观点基本是错的，边际力量是关键，正确的观点一开始都是少数派，独立客观是商业研究的生命，内心强大无坚不摧。 目录 1.国际经济：耶伦“放鸽子”，美元走软，油价大涨 1.1. 全球股市回调，油价黄金涨 1.2. 美国制造业疲软，消费房市支撑经济增长，下半年加息1次 2.国内经济：经济小阳春，猪价高位盘整，房市调控销量回调，拿地回升 2.1. 经济小周期回升会持续到2季度 2.2. 房地产销售回调，开发商拿地快速上升，电影票房同比增加 3.物价：4月食品价格回落、猪价高位盘整、生资上涨 3.1. 食品价格回落 3.2. 猪肉价格高位盘整，预计猪周期年中见顶 3.3. 预计3月CPI继续升高至2.5% 3.4. 预计3月PPI继续收窄至-4.4% 4.货币：货币利率大降，国债利率反弹，外储回升，信用事件频发 4.1. 货币利率大降，国债利率反弹 4.2. 外储回升，汇率暂稳 4.3. 信用事件频发 5.政策：债转股和地方国企改革有望推进，证监会优化券商监管，呵护市场 5.1. 债转股，短期利好 5.2. 金融监管体制改革正在推进 5.3. 优化监管，呵护市场，利好春季行情 5.4. 国企员工持股试点文件有望公布 6.市场：股市春季行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹 正文： 1.国际经济：耶伦“放鸽子”，美元走软，油价大涨 1.1. 全球股市回调，油价黄金涨 本周全球股市下跌。道指下跌1.21%，日经225下跌2.12%，德国DAX跌1.76，上证综指跌0.82%。 本周原油黄金上涨，铜铝等继续回调。3月美联储议息会议纪要及耶伦在纽约经济俱乐部讲话偏“鸽”，美元指数大跌至94.2，10年期国债收益率降至1.72%。美国4月8日当周石油钻井减少8台，至354台，创2009年11月以来新低。全球主要产油国4月17日在多哈会议达成冻产协议预期升温，俄罗斯表态除冻结产量外还有其他选项。布油上涨7.17%，升至41.9桶/美元。受中国数据强刺激证伪影响，铜铝继续回调。LME铜下跌3.05%，LME铝下跌1.07%。美元指数下跌0.37%，铁矿石涨0.26%，现货黄金涨1.35%。 图1 原油上涨 数据来源:Wind，国泰君安证券研究 1.2. 美国制造业疲软，消费房市支撑经济增长，下半年加息1次 居民消费支出和房地产市场支撑美国经济持续稳固的增长。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值91，高于预期0.5个百分点，高于前值1个百分点；2月实际个人消费支出(PCE)环比0.2%，高于预期0.1个百分点，低于前值0.2个百分点；2月个人收入环比0.2%，高于预期0.1个百分点，低于前值0.3个百分点；美国2月成屋签约销售指数上升至109.1，创7个月新高。3月非农数据增长，主要受零售、贸易、建筑、卫生医疗就业带动；3月ISM非制造业指数54.5，高于预期0.3个百分点，高于前值1.1个百分点；四季度实际GDP年化环比1.4%，低于三季度0.6个百分点，但高于预期0.4个百分点。 3月制造业重回扩张状态，但仍显疲弱，未来扩张空间有限。虽然3月ISM制造业指数51.8，由收缩转为扩张，但长期看仍显疲弱，弱于以往危机后的扩张速度。相佐证的数据有，2月耐用品订单环比终值-3%，低于预期和前值均0.2个百分点； 2月工厂订单环比-1.7%，高于预期0.1个百分点，低于前值2.9个百分点。其它相佐证的数据有PMI、制造业就业人数、部门的资负表等。那么，为什么居民房地产部门的持续扩张并未带动制造业的扩张呢？我们认为背后深层次的原因可能和美国适龄劳动力人口增速下降导致的结构性问题有关。美国制造业整体的产能利用率为77.77%，耐用品为76.11%。另外，美国制造业疲软可能还和全球经济增速下降导致的贸易量萎缩有关。美国2月贸易逆差471亿美元，贸易赤字达到2015年8月以来最大。 近期物价稳定，继续维持美元阶段性见顶，下半年加息1次判断。3月薪资上升超市场预期，物价整体保持稳定。3月平均每小时环比0.3%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.4个百分点；2月核心PCE物价指数同比增长1.7%，与前值一致，低于预期0.1个百分点；基于市场调查的核心PCE物价指数同比增长1.6%，高于前值0.1个百分点。耶伦4月8日在纽约国际交流中心讲到，油价和美元只是暂时性的，通胀率上升到2%是可以期待的。 目前美联储资负表规模适宜，将会在利率略微更高时开始缩减资负表规模。耶伦在纽约国际交流中心讲到，美联储有降低资产负债表的策略，目前规模适宜，未来将在利率略微更高的时候开始缩减资产负债表规模，希望最终将资产负债表规模显著地缩减。 2.国内经济：经济小阳春，猪价高位盘整，房市调控销量回调，拿地回升 2.1. 经济小周期回升会持续到2季度 未来经济L型、U型、W型还是硬着陆？更接近于底部小周期波动的W型。我们曾在2015年4月提出，随着房地产投资见底，经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期，未来3年经济L型。后来经济L型成为主流看法，并被中央采纳。近期由于政策微刺激、信贷超市场预期投放、房地产投资回升、企业补库等原因，经济小周期回升，乐观者甚至认为经济已经开始复苏；但是穆迪、标普将中国主权评级的展望由稳定调整至负面。我们判断，无论是对中国经济过于乐观的预测（比如即将U型复苏）还是过于悲观的预测（比如即将硬着陆或崩溃）可能都是错的，因为还未进行出清和去杠杆，尚不具备再出发的能力，同时，以中国目前的家底，再托底1-2年问题不大。由于补库、微刺激、地产回升等引发小周期反弹，但谈U型反转还早，更接近于底部有小周期波动的W型。在经济L型底部调整过程中，要通过减税、放松管制、保护私人产权、鼓励创新、破旧立新等政策呵护，让企业和居民微观主体休养生息。 刺激房地产，经济能重回高增长吗？不可能。我们曾在2014-2015年预测“未来十年一线房价翻一倍、三四线涨不动、房地产投资零增长”。由于货币超发和股市转熊资金涌出，深圳房价提前9年完成了翻翻任务。随着一线核心二线房地产销量价格投资回升，有观点认为，经济将重回高增长甚至U型复苏。我们判断，在一二线销售和土地购置回暖、三四线面临漫长去库压力的背景下，未来房地产投资增速有望小周期反弹到5%左右，但不可能重回10%以上的高增长时代。3月底-4月初上海、深圳、环京地区等地房市调控新政出台后，地产销量大幅回调，预计房价从快速上涨进入缓慢上涨期，房地产投资在2季度反弹至5%左右见顶。 此轮补库周期能走多远？预计在2季度末-3季度初见顶。自2010年经济增速换挡以来，在长期潜在增长率下降趋势下，存货周期形态发生改变，“去库长、补库短”，补库周期的高度一波比一波低，逐步让位于人口周期、房地产周期、产能周期等势大力沉的长周期。预计此次补库周期可能是过去十年最弱的一次，一线房市调控、两会后传统行业复工、过剩产能恢复生产等将制约此轮补库周期的高度，预计将在2季度末-3季度初见顶。 2.2. 房地产销售回调，开发商拿地快速上升，电影票房同比增加 房市销售回调，拿地快速上升。4月3日当周，30大中城市房地产周度销售面积为692万平方米，环比下降5%。开发商拿地面积回升，环比上升155%，同比上升174%。 图2 40大中城市住宅用地周成交面积回升 万平方米 数据来源:Wind，国泰君安证券研究 4月3日当周电影票房收入7.53亿元，同比增长7%；观影人数为2331万人，同比增长13%；放影场次为128万场，同比增长29%。 3.物价：4月食品价格回落、猪价高位盘整、生资上涨 3.1. 食品价格回落 4月第1周（4月4日至4月8日），农业部食品价格环比下降1.5%。3月最后一周（3月28日至4月3日），商务部食品价格环比基本持平。 图3 农业部食品价格环比下降 数据来源:Wind，国泰君安证券研究 3.2. 猪肉价格高位盘整，预计猪周期年中见顶 4月第1周（4月4日至4月8日），全国生猪价格高位盘整，从上周的19.27元/公斤降到19.20元/公斤。全国瘦肉型猪粮比价平均水平涨至11.04:1。创出新的历史高点，较2015年同期的5.2:1上涨112%，已经翻番。北方猪价局部上涨，南方猪价以稳为主。猪源供应紧张，养殖户、规模猪场稳价意愿较强，屠宰企业压价困难，购销双方陷入僵持状态，国内猪价稳中调整。 3.3. 预计3月CPI继续升高至2.5% 食品价格走势回落，未来的走势主要看猪价。食品价格弹性较小，很容易受到供给或需求的影响。蔬菜价格大概率回落，未来食品价格主要盯住猪价。 非食品价格走势基本稳定，未来的变动主要看衣着、医疗保健和租赁房房租。2015年之前，非食品价格走势与PPI价格走势密切相关，相关系数达66%。而PPI的走势又与工业增加值密切相关（相关系数高达71%），且工业增加值具有一定的领先性。我们预计在2季度固投回暖的情况下，工业增加值有望企稳。但2015年以来，非食品价格与PPI走势背离，主要受医疗保健价格上升影响。接下来，非食品价格走势主要盯住衣着、医疗保健和租赁房房租价格。 CPI还将持续回升，3月CPI上涨至2.5%，4月预计2.6%。超过2.5%央行将进入观察期，持续超过3%警戒线将引发货币政策收紧担忧，我们判断未来一个季度总体以温和通胀为主。 3.4. 预计3月PPI继续收窄至-4.4% 3月港口期货生资价格环比大涨1.4%，预计3月PPI同比降幅收窄至-4.4%。4月第1周（4月4日至4月8日），大宗商品中山西优混煤平仓价、WTI原油期货结算价基本持平，钢材指数上涨；港口期货生资价格环比上涨0.4%。 4.货币：货币利率大降，国债利率反弹，外储回升，信用事件频发 4.1. 货币利率大降，国债利率反弹 货币市场利率略微上行。本周（4月5日至4月8日），央行公开市场操作净回笼2750亿。R001降至2.005%，R007降至2.368%，1年期央票到期收益率由上周的2.3305%升到2.3810%。 国债收益率上行。受通胀和经济小周期回升影响，10年期国债收益率从上周2.84%升至2.916%。 人民币小幅贬值。本周（4月5日至4月8日）人民币兑美元中间价小幅贬值至6.47附近。本周在岸外汇市场成交量下降，但即期和远期汇率价差拉大，显示近期有贬值压力。 图4 本周人民币小幅贬值 数据来源:Wind，国泰君安证券研究 4.2. 外储回升，汇率暂稳 事件：4月7日，央行公布数据显示，中国3月末外汇储备余额32126亿美元，预期31960亿美元，前值32023亿美元。 核心观点：3月末外储余额为32126亿美元，结束连续4个月下降，自2015年11月以来首现回升，好于市场预期。外储止跌回升源于美联储加息低于预期、美元走软、人民币汇率暂稳等因素。SDR计价外汇储备首次公布，3月末外储余额为22803.34亿SDR。继续维持美元阶段性见顶，人民币短期小幅双向波动判断。 3月外储结束连续4个月下降首现回升，好于预期。3月末官方外汇储备余额为32125.79亿美元，高于市场预期的31960亿美元；3月外储较上月回升102.58亿美元，为2015年11月以来首次回升，2月降幅为285.72亿美元，市场预期3月降幅为63亿美元。2015年外储仅在4月、10月出现回升，其余10个月均为下降。2016年前两月外储降幅连续收窄，3月进一步实现回升。 外储止跌回升源于美联储加息低于预期、美元走软、人民币汇率暂稳等因素。美联储3月以来多次声明均偏鸽，3月议息会议提出任何国家的货币政策都存在溢出效应，在做决策时都需要考虑到该问题，3月30日耶伦进一步指出全球经济形势已对美国经济构成持续性风险，未来不确定性在于中国经济能否软着陆。中美似乎在货币政策和汇率上达成了某种配合，美联储不加息，人民币不贬值。受美联储鸽派声明影响，美元走软，3月末美元指数较2月末下降3.7%。3月末人民币即期汇率较2月末上涨1.2%，离岸汇率上涨1.3%。 SDR计价外汇储备首次公布，3月末外储余额为22803.34亿SDR。自2016年4月1日起，央行除按美元公布官方储备资产外，增加以IMF特别提款权（SDR）公布相关数据，折算汇率来源于IMF网站。3月末外储余额为22803.34亿SDR，较上月下降377.68亿SDR。下降原因为美元走软，3月美元兑SDR汇率较2月下降1.95%。 虽然近期全球主要国家货币政策偏宽松，但仍需警惕美联储加息预期的变化；继续维持人民币汇率短期保持小幅双向波动判断。全球经济及政策具有外溢效应，近期主要国家货币政策均偏宽松可能是沟通后的结果。2月日志显示，耶伦分别于英行长、欧行长通过电话；2月26-27日，G20财长和央行行长会议在上海举行。但是，考虑到美联储货币政策与全球流动性呈强正相关关系，一旦加息预期上升，全球流动性将面临收缩，所以新兴经济体仍需警惕美联储加息预期的变化。在盯住爬行的汇率制度下，汇率的走势更多取决于央行的态度。央行拥有3.2万亿美元的外汇储备，无论是在岸和离岸都具有很强的可信度。近期美元指数下行，人民币汇率小幅升值。长期，人民币汇率取决于能否成功推动改革改善中国的经济前景。 4.3. 信用事件频发 近期信用债违约事件频发，P2P跑路，庞氏融资开始在脆弱环节引爆，债转股启动表明产能过剩国企经营压力和银行不良上升压力剧增。 5. 政策：债转股和地方国企改革有望推进，证监会优化券商监管，呵护市场 5.1. 债转股，短期利好 事件：据《财新周刊》报导，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产，对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的国企，这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。 债转股可以理解为短期利好，我们的评论就是一个字：“拖”，拖延企业出清和银行不良暴露。如果能够配合去产能，则可以理解为长期利好。否则的话，如果没有落后产能供给侧出清的债转股，实质上是保护落后产能和不效率国企，短多长空。 5.2. 金融监管体制改革正在推进 为适应金融混业监管趋势，金融监管体制改革正讨论推进，“央行+行为监管局”、“央行+审慎监管局+行为监管局”等方案仍在讨论之中，但未来加强行为监管、功能监管将是大势所趋，不排除机构调整可能。 5.3. 优化监管，呵护市场，利好春季行情 事件：4月8日，证监会官网发布公告，就修订《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则（以下简称《办法》及配套规则）向社会公开征求意见。 核心观点：此次《办法》修订将净资本区分为核心净资本和附属净资本，将原有净资产比负债、净资本比负债两个杠杆控制指标优化为一个资本杠杆率指标（规定不得低于8%），将净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，净资本比净资产指标由不得低于40%调整至20%。优化杠杆控制指标本意非鼓励加杠杆，杠杆水平未明显增加，但在满足资本杠杆率要求的条件下，券商杠杆调整的自由度加大。增列流动性为风险控制指标体系核心，流动性覆盖率和净稳定资金率监管指标地位上升，防范流动性风险。监管层呵护资本市场发展之意再次凸显，资本市场在供给侧改革中承担重要使命。利好风险偏好修复和春季行情。同时，券商监管指标与银行趋同，有助于未来推动混业监管。 此次《办法》修订主要包括六个方面内容，主要看点包括：将净资本区分为核心净资本和附属净资本，将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备计算，不再重复扣减净资本；将原有净资产比负债、净资本比负债两个杠杆控制指标，优化为一个资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额），并设定不低于8%的监管要求；将净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，净资本比净资产指标由不得低于40%调整至20%。 优化杠杆控制指标，赋予券商杠杆调整更大自由度。未来主要通过资本杠杆率对公司杠杆进行约束，资本杠杆率指标将表外业务纳入控制，使风险覆盖更全面，杠杆计算更合理。按资本杠杆率8%的监管标准进行测算，并结合流动性指标要求，财务杠杆率大体为6倍左右，与现行办法的要求基本相当，政策本意非鼓励加杠杆，杠杆水平未明显增加。但净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，在满足资本杠杆率要求的条件下，券商杠杆调整的自由度加大。 增列流动性为风险控制指标体系核心，防范流动性风险。修订前《办法》中风险控制指标体系“以净资本为核心”，修订后改为“以净资本和流动性为核心”。将流动性覆盖率和净稳定资金率两项流动性风险监管指标由行业自律规则上升到证监会部门规章层面，规定两指标均不得低于100%。意在优化流动性监控指标，强化期限匹配，防范流动性风险，促进券商持续稳定健康发展。 监管层呵护资本市场发展之意再次凸显。李克强总理在两会答记者问时表示，不管市场发生怎样的波动，我们还是要坚定不移地发展多层次的资本市场。2016年注册制和战略新兴板暂缓，反映出监管层更加注重维护资本市场稳定。本次根据实际情况修订《办法》，提升风控指标的完备性和有效性，优化监管防范风险，再次凸显监管层呵护资本市场发展之意。继续维持资本市场在供给侧改革中承担重要使命判断。 利好风险偏好修复和春季行情。近期由于DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，开启春季行情。驱动力来自美联储加息低于预期、美元走软、大宗价格反弹、人民币汇率暂稳、注册制战兴版推迟、企业补库、地产投资反弹、经济小周期回升、物价温和上涨、文革语境熄火、技术官员得到提拔重用等。 5.4. 国企员工持股试点文件有望公布 国企员工持股试点或采取自下而上模式，优先考虑管理及骨干。据经济观察报报道，国有企业员工持股试点的顶层指导文件已经报送国务院，待审议后最终方案将选择合适的时机公布。方案的主要思路是：员工持股试点先从子企业开始操作；优先考虑转制科研院所、高新技术企业和科技服务型企业；优先考虑管理层及骨干员工。 6.市场：股市春季行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹 由于美联储“放鸽子”、美元走软、大宗反弹、人民币汇率暂稳、外储回升、企业补库、地产投资反弹、经济小阳春、监管层呵护维稳市场等，DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，春季行情。股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉结构性行情。考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于中间有波动的W型，寻找中期逻辑。我们对未来的股市中性偏多，对未来的债市中性偏谨慎。在大类资产中，我们相对看好二线房市、大都市卫星城、A股、黄金等估值洼地。随着一线房价暴涨后受调控、信用债违约频发、国债收益率偏低且受通胀预期制约等，跌下来的正处在震荡筑底的A股开始显现估值洼地效应，未来潜在的增量资金可能来自无处可去的24万亿银行理财、出海投资开始受管控的保险资金、一线房市放缓后流出的资金、杠杆约束放宽后的券商两融、产业资本、深港通可能6月推出，MSCI将于6月就纳入A股做出决定等。未来会否向上突破或向下破位的中期逻辑关键看经济小周期持续性、人民币汇率、通胀预期对货币政策的影响、改革进程、意识形态左右之争、人事调整市场化技术官员能否受重用等。受通胀预期、经济小周期回升影响，债市短期休整。 观点回顾：我们在A股5年熊市大底、2014年7-9月市场一片悲观之中，提出“5000点不是梦”、“对熊市的最后一战”；在2014-2015年市场对房市悲观流行“卖房炒股”言论时，预测“未来十年一线房价涨一倍、三四线涨不动”，并在2015年下半年以来加大对一线房市的推荐力度；在2015年5月前后市场一片高呼“一万点不是梦”时，提出“海拔已高风大慢走”“我理性了市场疯了”“5000点是牛市顶部”；2015年9-10月股灾过后市场惊弓之鸟，提出“战熊团队重出江湖就一个字：干”；在2016年1月4日市场主流观点讨论跨年行情时，提出“休养生息”，市场暴跌千点；春节过后提出“再跌就是捡钱机会”；2016年3月两会前后，调整观点“我在春天等你”、“风险偏好修复”、“春季行情”。市场最危险的是过度“共识”，预期一致的观点基本是错的，边际力量是关键，正确的观点一开始都是少数派，独立客观是商业研究的生命，内心强大无坚不摧。 文：国泰君安宏观任泽平、张庆昌
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