华安证券：震荡市生存指南
下半年股市区间震荡的情况下，看好子行业分为抱团品种和弹性品种。在市场下跌时，风险偏好降低，稳定增长的消费医药将更受偏好。而市场上涨时，投资者追求弹性，新能源汽车、无人驾驶、VR 等弹性品种更多的将体现出进攻性。 本文转载自新财富酷鱼(www.ikuyu.cn)——投研交流及高端金融定制服务平台 2016 年今年上半年市场窄幅波动，板块快速轮动，行情难以持续。指数在500 点波动区间内窄幅波动，而各个板块快速轮动，领涨行业不断切换，难以形成持续性行情。 市场参与主体盈利难度加大。上半年，股票型基金平均收益率为-11.8%，私募为-7.77%。在 624 只股票型基金中，取得绝对收益仅有 20 只，占比 3.2%。在3835 只私募产品中，取得绝对收益家数为 781 只，占比 20.4%。总的来说，由于上半年市场震荡，热点轮动，市场未能找到持续性行情，上半年基金、私募等主要投资主体盈利困难。 1 震荡市成因：股灾后遗症、转型困局、存量博弈 进入下半年，导致市场窄幅震荡的因素依旧存在：一是股灾后遗症，市场信心低迷，投资者风险偏好易下难上；二是转型困局期，弱化了企业盈利周期和流动性；三是存量博弈，市场微观资金供求格局尚未改善。 1.1 股灾后遗症，市场心理脆弱 14 年至 15 年，幡停心动，基本面变动不大，预期主导市场。这段时期，经济与盈利走平，股市的波动主要由投资者情绪和预期主导，从而大起大落。随着改革牛、转型牛、并购牛、杠杆牛等牛市逻辑盛行，市场情绪高涨并在 15 年 6 月达到高潮。很快牛市逻辑证伪，市场情绪重回低迷。 16 年上半年，幡停心停，基本面变动不大，市场情绪也极度低迷。这段时期，指数区间波动，振幅逐步收敛。究其原因，与去年股灾后遗症有关，其对投资心理巨大的负面效应体现在：市场对经济发展和改革丧失信心、估值体系坍塌以及股市资金大量流失。反映在投资上，过去半年，尽管实体经济、通胀等基本面数据变化不大，但市场波动和情绪却验证了：“经济硬着陆”、“政策放松”、“通胀高企”以及“周期复辟”，大类资产在债市、股市、房市和大宗商品之间快速轮动。尤其是 4 月以来，从深港通、养老金入市到 A 股加入 MSCI，政策利好不断，经济、通胀到外围市场都对 A 股提供了支撑，但市场却出现调整和存量博弈局面。 1.2 转型困局期：经济难以又快又好发展 当前处在经济转型升级的困局期，经济难以又快又好发展，市场难有向上的大趋势。 经济难以快速发展，即经济潜在增速下降后，对过剩资金吸纳作用减弱，政策放松，经济很快面临通胀与房价约束。今年一季度以来，政府放松了信贷与项目，经济出现了积极的变化。1-4月份，工业增加值累计同比6%，较前期加快 0.2%。但与此同时，通胀与一二线城市房价也起来了，正是这种约束，使得政策放松无法持续。5 月份以来，权威人士明确表态“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”，4 月份新增人民币贷款降至 5556 亿元，远低于一季度月均 1.5 万亿元左右的水平，显示一季度以来的货币放松进入收敛期。 经济难以有好的发展，意味着中国经济仍处在结构调整的关键时期，一些市场化程度低、产业低端、产品结构单一的传统产业，下行压力还在加大。而新兴产业虽然代表了中国未来发展的方向，目前还挑不起大梁。 例如，日本、韩国和台湾转型期间，股市温和上涨，表现要明显弱于转型前和转型成功之后。1970-1979 年日本经济转型期间东京交易所股指年均涨幅仅有10.58%，1950-1970 年转型前年均涨幅为 16%，而 1981-1990 年转型成功后年均涨幅为 19.48%。韩国 1991-2000 年经济转型阶段股市表现也一般，韩国综合指数年均上涨 1.24%，远低于转型前 1980-1990 年年均涨幅 24.7%和转型后2000-2010 年年均涨幅 6.8%。台湾股市表现也与此类似。 另外，在日本、韩国和台湾转型期间，股市还表现出明显的区间震荡特征。主要原因在于，经济转型期间经济增长速度下降，其他不确定性因素增多，减弱了股市的系统性机会。 1.3 存量资金无法孕育趋势行情 场外资金停止流入，场内资金不断消耗。例如，基金平均仓位 71%，基金仓位高于 9 成的占比仅为 23.32% ；股票交易结算资金下滑至 1.6 万亿左右；融资余额下降至 8200 亿左右；股票日均成交金额从去年 6 月 1.7 万亿下降至 4000 亿左右。 而存量资金无法蕴育趋势行情。我们将此轮行情与 2014 年 11 月至 2015 年 6月行情，2015 年 9 月至 12 月行情对比，共同特征是政策面趋暖，但资金入市积极程度不同。2014 年 11 月牛市中证券交易保证金余额从不到 1 万亿上升至接近3 万亿，增量资金积极入市。但此次行情与 2015 年 9 月份反弹类似，伴随市场的上涨，资金入市不明显，存量资金博弈的特征浓厚。过去半年，存量资金主导市场，场内资金的腾挪难以形成大行情，只能形成局部热点。今年 2 月，场内资金由成长流向周期，由于以小换大，成长股下跌幅度较大，周期股也没有形成趋势性行情。3 月份，场内资金从周期流向成长，由于以大换小，成长股涨幅较大，市场出现结构性牛市。4 月份以来，场内资金从成长流向周期和消费，再度以小换大，由于资金分流更加明显，消费和周期表现一般，市场出现结构性熊市。 2 震荡市中的战法：小富即安、结构致胜 、伺机而动 2.1 小富即安 当下幡停心停，市场难有系统性机会，选择小富即安，意味着降低收益预期，接受股指在一个较低水平上窄幅波动。 而小富即安的实现路径，我们认为有两条： 一是左侧出手。存量行情中，一致预期很容易成为一致错误，如去年底炒作春季行情结果遭遇熔断，今年春季对资产慌以及周期复辟的炒作都遭遇到了证伪，市场机呈现出“手快有，手慢无”的特征。此外，由于市场窄幅波动，导致做右侧不如做左侧； 二是珍惜跌出来的机会。当前也缺乏导致大熊市的催化因素，比如估值高企、外围市场剧烈波动以及货币股市政策大幅收紧等。 2.2 结构决定成败 震荡市中，指数钝化，择时效果有限，成败的关键在于行业选择或选股。以去年 9-12 月份反弹为例，弹性行业如计算机、传媒、电子收益率超过非弹性行业钢铁、国防军工、钢铁近 40% 。2012-2014 年指数区间震荡，但结构性机会丰富，从 12 年装饰园林，13 年动漫网络游戏到 14 年高铁、互联网金融等，主题轮动带来了丰富的赚钱效应。今年 4 月以来，市场滞涨和调整，但局部热点维持，新能源汽车产业链、白酒、养殖饲料、无人驾驶、OLED 等出现了丰富的赚钱效应。因此，抛开择时，布局优质行业、主题或个股是震荡市里的主要战法。 中长期内，成长依旧是选股的主战场。由于产能过剩，我们看到政策放松带来周期股的反弹弹性逐步减小，大板块难有趋势性机会，应以标配为主。把时间拉长，投资风格的演变更多取决于经济结构的变迁。未来中国经济增长将更多来自于全要素生产率，生产效率提高较快的新兴产业占比会不断增高，在长期内，市场风格还是会以中小创为主。例如，在日本经济改革的 70 年代，除 74 和 75年外，TOPIX 指数表现都要强于 N225。 2.3 攻守兼备， 伺机而动 展望下半年，股市运行的宏观环境与大逻辑未变，经济弱复苏，通胀结构性高企，政策磨叽，A股震荡市的特征依旧，我们判断下半年A股运行区间2600-3500。 首先，市场 2600 点估值大致相当于 08 年 1664 点，与 08 年最低点相比，目前点位对应估值要高出 29.36%，但无风险利率要低于 08 年最低点 28.69%；其次，至于区间的上轨，统计上，历史上区间震荡行情的振幅大约为 30-40%，大约791-1055 点，对应上证综指 3391-3655 点；最后，通过测算合理估值，无风险收益率取 10 年期国债收益率 2.87%，风险溢价取历史均值 3.2%，对应市场合理估值中枢 17x，大致对应市场 3500 点。 结合股市运行区间和主要风险点，下半年股市“先抑后扬”的可能性较大，对应“先防御后进攻”的配臵格局。市场经过上半年以来的反弹，短期将面临诸多不利因素的共振：国内货币政策进入观察期；外围货币放松也进入收敛期；以及股市政策收紧。而随着上述不利因素的逐步消化，投资者将最终意识到：首先，货币政策只是预调微调，不会大幅收紧。经济复苏的基础还不稳固，而随着经济先行指标包括信贷、PMI、发电量等放缓，通胀预期下行，未来 CPI 破 3%的概率也在下降；其次，美联储加息还需要更多佐证。虽然美联储最新公布的 4 月货币政策会议纪要偏鹰派，但 6 月 16 日加息的障碍还很多。比如，6 月 23 日英国脱欧公投，中国经济增长放缓等；最后，短期监管政策收紧导致市场游资炒作有所收敛，中长期有利于市场的长治久安，最终有利于长期资金的流入。 其中，进攻阶段信号：增量资金入市，包括养老金入市、A 股纳入 MSCI、深港通等；通胀快速回落，对政策和经济约束消失。防守阶段信号包括“三率”的负面变化：通胀率连续三月超过 3%，货币政策收紧的概率会上升；美联储 6 月及7 月加息，去年 12 月份美联储加息导致全球新兴市场动荡；资金利率的负面变化也有可能导致反弹提前夭折。 3 下半年的结构性机会：消费、新能源汽车、人工智能 在下半年股市区间震荡的背景下，行业配臵方面，金融行业应该以标配为主；周期性行业缺乏系统性机会，部分供给侧改革力度较大，以及存在供应瓶颈的子行业可能有结构性机会；传统消费应选择估值较低、业绩确定性增长的子行业；新兴成长值得长期投资，但真正优秀的成长股不多，好的成长股值得抱团。 权衡风险收益情况，我们将下半年看好的子行业分为抱团品种和弹性品种。其中，抱团品种包括白酒、养殖饲料、医药等，弹性品种包括新能源汽车、人工智能+、VR 等。由于市场还是以区间震荡为主，在市场下跌时，风险偏好降低，稳定增长的消费医药将更受偏好。而市场上涨时，投资者追求弹性，新能源汽车、无人驾驶、VR 等弹性品种更多的将体现出进攻性。 3.1 抱团品种： 食品饮料 、饲料、医药 食品饮料 食品饮料行业基本面经过近两年低迷后，营收增速和利润增速从 2015 年初开始复苏。机构持仓来看，食品饮料基金持仓从 2012 年达到高位后持续下降，最低点位于 2015 年初，持仓比例不足 1%，目前基金配臵比例仍然较低，今年行业业绩驱动将为板块带来增量资金。 具体板块来看，白酒为代表的板块整体业绩和现金流都进入回升阶段，白酒行业平均收入增速达到 15%，行业经营性现金净额恢复到 70%水平，现金流好转预示着后续业绩持续回暖。而随着库存见底，民间消费放量，白酒消费结构中大众消费逐渐成为主力。此外，奶业已超过正常周期调整时间，国内主产省份原奶价格企稳，啤酒业板块利润增长尚未明显好转但行业结构加速升级，进口啤酒高增长带来产品结构改善，值得关注。 饲料养殖 2015 年下半年以来，三次股市大幅震荡让市场回归谨慎，市场风格转向关注价值。2016 年以来盈利能力好转的饲料行业涨幅领先，一季度新增信贷与 M2 增速大幅提升，房价上涨与物价回升的趋势重回投资者视野，生猪价格以及鸡苗价格的上涨趋势受到广泛关注，市场对养殖产业投资热情升温。饲料养殖板块 16 年以来相对上证指数的相对收益率达 23%。 饲料企业受益于生猪大幅盈利带来的需求提升、原料价格下行带来的利润提升，一季度上市饲料企业实现净利润 2.6 亿元，同比增长 225%，饲料行业业绩触底反弹。二季度，饲料行业收入企稳，利润增长的局面将维持。 医药 健康中国是十三五规划中的重要部分。随着老年人口增加以及居民对于健康理念的提升，医药板块备受关注。2016 年一季度机构医药重仓股/总持仓的比例为2.8%，较 2015 年报有小幅下滑，经历年初的急跌之后，医药板块估值大幅下降，目前医药板块 2016 年 PE 29X，处于近 5 年估值的低位，估值已得到一定调整，合理反应产业趋势。具体板块细分，一方面，制剂出口、血制品、与业医疗服务等高景气板块已为市场所认知。另一方面，药用辅料行业伴随着药物制剂去产能，铺料企业迎来格局重整，值得关注；同时市场预计未来 3-5 年仿制药行业将带来约为 100-300 亿元左右市场规模，将显著提高市场容量，业务布局完整、规范化水平较高的 CRO 行业值得关注。 3.2 弹性品种：新能源汽车、人工智能+ 、新兴消费 新能源汽车 根据中汽协数据，2016 年 4 月新能源汽车产销分别为 3.1、3.2 万辆，同比分别增长 178.3%、190.6%。2016 年 1-4 月，国内新能源汽车累计产、销 9.4、9.1 万辆，同比分别增长 126.8%和 131.1%。近期上海新能源充电设施建设扶持政策出台，地方新能源发展支持政策持续推进。2016 年新能源汽车补贴额度有所下调，但新能源电池总体成本下降，中央、地方扶持政策继续推进，整体产业发展环境将持续改善。预计 2016 年全年新能源车辆总销量可达 64 万台。 从新能源汽车相关产业链来看，国内锂电池生产设备在全球锂电生产中心向中国转移及国内新能源扶持政策的作用下，设备品质不断提高，对进口设备的替代正在加速，市场估计动力锂电池仍将处于高增长周期，2016 年第一季度中国锂电池电芯产量为 13.5GWh，同比增长 95.7%，其中车用动力电池产量增长最快，第一季度应用于电动汽车的中国锂电池产量为 7.5GWh，同比增长 454%，新能源汽车用动力电池产量占比从 2015 年一季度的 19.6%提升到 2016 年一季度的55.3%；在《上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法》颁布后，对专用、公用充换电设备给予补贴并下调服务费用，后续各地方充电政策密集出台催生的投资行情值得关注。新能源汽车整体建议关注锂电池、充电桩板块。 人工智能+ 人工智能技术是具有显著产业溢出效应的基础性技术，能够推动多个领域的变革和跨越式发展，对传统行业产生重大颠覆性影响。我国产业结构调整和人工智能升级方向高度重合，未来想象空间巨大。 人工智能是 2016 年市场重要的主题投资之一，领域覆盖智能控制、数据挖掘、知识发现等众多领域，其核心在于应用环节，将改变多个行业的生产方式。目前人工智能已在银行、医疗、生命科学、制造业、汽车、家居等领域得到广泛应用，预计未来五年人工智能全球市场规模将达到 200 亿美元，复合增长率近 20%。 人工智能应用于各行业并改造生产方式将是未来人工智能的发展主线。从主题投资机会来看，一方面，关注已具备人工智能产品生产能力的公司，从应用场景来看包括无人机、无人驾驶技术、医疗设备、医疗数据、安全支付、智能工厂等应用领域产品；另一方面，重点关注具备产业链核心技术的公司，包括产业链核心技术模块提供商（深度学习、遗传算法）和数据传输、运算、存储过程所涉及基础设施运营商（芯片、云计算、服务器等环节）。 体育产业 从体育产业发展趋势来看，国内体育产业目前已经发生了资本涌入、体育产业市场化加速、赛事质量不断提升的变化，目前正在酝酿中的趋势演变包括赛事营销投入、优秀赛事丰富、体育经纪业务崛起，对此我们看好国内商业企业切入体育营销、体育经纪以及场馆改造、运营几大领域。根据当前的国内体育产业的发展状况分析，赛事 IP 版权购买作为最初各大资本争夺的重点，核心 IP 已经基本被几大互联网产业巨头瓜分完毕。伴随着这些优质赛事 IP 的购入、引进，国内体育赛事将极大丰富，同时媒体播放渠道的拓展也将带来了受众面不断扩大，从欧美传统的专业体育发展路径来看，体育的核心价值在于构建赛事 IP 运营及相关转播权。场馆运营方面，目前全国共有体育场地 169 万个，场地面积约为 19 亿平方米，人均体育场地严重不足，且大型场馆运营主要以事业单位自主运营为主，社会开放程度不高，场馆利用率低，未来互联网平台可为整合全国体育场馆及各类体育资源提供多元化体育运动解决方案。建议关注国内体育营销、体育经纪市场以及场馆改造、运营市场。 虚拟现实 近年来 VR 产业迎来投资热潮，2015 年中国虚拟现实市场规模为 15.4 亿元，2016 年市场总价值将近 57 亿元，2020 年预计将超过 550 亿元。去年以来，参与到虚拟现实领域的企业大幅增加，虚拟现实主题迎来爆发，预计后期仍将聚焦虚拟现实主题。 从虚拟现实产业链来看，包括头戴式显示器为代表的 VR 硬件设备，游戏、旅游为主的娱乐内容资源和远程医疗、辅助教学等应用服务。其中，上游硬件设备投资在二级市场发展较快，虚拟现实产业链中，上游硬件设备是投资较热、发展快的部分。随着芯片技术、传感技术、屏幕技术的完善，硬件生产将逐渐实现产业化、规模化，VR 硬件成为吸引市场投资的增长点。从虚拟现实内容发展趋势来看，虚拟现实由娱乐游戏领域突破，渗透至医疗、教育等行业，市场空间巨大，预计 2016 年 VR 内容的数量和质量将会得到质的提升，随着 VR 头戴设备的逐渐普及，VR 内容分发或将独立发展，成为重要平台，VR 应用分发会逐渐成为一个独立产业环节。 4 存量行情的破局信号：创新和改革的重新加速 去年股灾后，资金持续流出股市，证券交易结算资金从最高 3 万亿左右下降到 1.58 万亿，股票在大类资产配臵比例也下降到 3%。资金重新流入股市，打破目前存量博弈格局有两个条件：一是创新重新加速；二是改革红利释放。我们认为，在创新和改革实质性提速前，中国经济出现强复苏的概率较小，市场难言牛市。 4.1 创新重新加速 08 年金融危机后，美国走上创新提高生产效率之路，白宫于 09 年提出创新战略 1.0，提升大力发展无线网络、清洁能源以及在创新、教育和基建方面的能力，重新夺回在国际上的领先地位。15 年提出《美国创新新战略》，成为 09 年创新战略的更新版，具体包括先进制造、大脑计划、先进汽车、智慧城市、清洁能源和节能技术、教育技术、太空探索、计算机新领域等九大领域，创新红利向全球释放 。 中国跟随型美国创新，为 A 股提供了大量炒作题材，中小创受 NASDAQ 影响较大。创业板指数从 12 年开始上涨，并在 15 年达到高潮。创新是从 0 到 1 的过程，此轮创新红利始于美国移动互联网技术的扩散普及，随着智能手机普及率达到 90%以上，已经进入瓶颈期。当前正处于等待下一轮创新风口的过程，包括VR、无人驾驶、精准医疗等创新还亟待发展和成熟。 4.2 改革红利释放 十三五规划着力于加快改革，目前已经出台的微观改革有：价格改革、电力改革、公车改革、国企改革、税收改革、林业体制改革等。而去年股灾后，市场对改革的态度更加谨慎与务实，从憧憬期、蜜月期逐步过度到阵痛期和等待见效期。就当下的而言，改革是经济和股市最大的变量，正确的改革道路能化解当前经济低迷，房地产价格泡沫，局部库存高企以及信用风险的爆发，所以改革是影响股市的核心变量。 但改革的见效是一个长期的过程。如日本 1973-1975 年改革期间，股市窄幅震荡；韩国在 1989-2003 年的 5 年转型期中 KOSPI 指数也以区间波动为主；台湾股市表现也与之类似。 从宏观上，目前供给侧结构性改革的目的是为了提振中国经济的潜在增长。其中，全面二胎可以对冲人口红利的下滑，延迟退休可以提高劳动参与率，放松户籍、土地流转可以加快人口的转移，教育现代化是为了提高人力资本的积累，而制度、组织创新可以提高全要素生产率。 从微观上，改革可以提振企业的盈利能力。虽然潜在增速下降后，盈利增速有一个台阶式下降的过程，但如果能提高企业的盈利的质量如 ROE、净利率等，股市的资本回报不会受到负面的影响。 以日本为例，针对 1973-1975 年日本企业经营恶化的局面，日本政府采取了“减量经营”的转型对策，即归还借款，减少雇佣，控制企业规模和采取节能等化解，从 1976 年开始日本企业的盈利能力开始提升。与之对应，1973-1975 年日本经济转型期间，股市表现为震荡。从 1976 年开始，日本经济转型成功，企业ROE 回升，股市也持续上涨，延续 15 年直至 1990 年。因此，盈利能力如 ROE、净利率是观察转型成功与否的标志。
评论：